3.市场冲击成本

套期保值是国债期货最基本、最重要的市场功能之一。所谓套期保值是指现货持有者利用期货市场来对冲现货价格波动的风险。

在期货套期保值操作中，投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸，其目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性。如此操作的原因主要在于，期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系。

1.期货与标的现货价格走势基本一致

虽然现货市场与期货市场是两个各自独立的市场，但由于期货价格最主要的影响因素就是标的现货的价格，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势是基本一致的。如果期货与标的现货价格的走势出现 偏离，有无风险套利机会存在，则市场套利者会进行操作，最终使得 期货与标的现货价格回复到无套利的市场均衡价格上。

2．随着期货合约到期日的临近，现货市场与期货市场价格趋向一致

期货合约的交割制度，保证了标的现货与期货价格随期货合约到期日的临近而趋于收敛。如果在交割日，期货价格与现货价格不同， 例如期货价格高于现货价格，那么套利交易者就会卖出高价的期货合约，同时买入低价的现货，在无风险的情况下交割获利。这种套利交 易最终使国债期货价格和现货价格趋向一致。正是上述经济原理的作用，一旦投资者建立了与现货市场相反的 期货头寸，则无论市场价格朝哪一方向变动，构建的现货与期货组合 均可避免风险，实现保值。需要说明的是，投资者在套期保值中，也失去了价格朝有利方向 变动而获利的机会，这是因为一个市场上获得的利润将被另一个市场上的损失所抵消。因此，套期保值在锁定风险的同时，也锁定了未来交易的损益。

套期保值应大致遵循标的品种相同、交易方向相反、数量相当、月份相同或相近等原则。 1．标的品种相同或相近原则

在做套期保值交易时，选择的期货品种应尽量和所需套保的现货 品种相同，若没有完全相同的期货品种时，应选择最相近的期货品种 来保值。只有期货标的和所需套保的现货品种相同或相近时，期货价 格和所需套保的现货价格之间才有可能形成紧密的关系，从而在两个 市场上采取反向操作才能有效规避风险。

2．交易方向相反原则

交易方向相反原则是指在做套期保值交易时，套期保值者应在现货和期货市场上采取相反的买卖行动，即在两个市场上处于相反的买 卖头寸位置。由于期货和相应现货价格变动趋势相同，只有遵循交易方向相反原则，交易者才能在一个市场上亏损的同时在另一个市场上 盈利，从而达到风险中性的目的。

 3．数量相当原则

这里的数量相当并不是指期货数量与现货数量一致，而是指为达到套期保值目的所需的期货合约数量是与现货数量有一定关系，必须 依据现货数量合理确定期货合约数量。

 4．月份相同或相近原则

月份相同或相近原则是指在做套期保值交易时，所选用的期货合约的交割月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出现货 的时间相同或相近。因为随着期货合约交割期的到来，期货价格和现 货价格趋向一致，套期保值的损益受期末期货和现货差异的影响较小， 而是完全由期初建仓时期货和现货价格决定。

按照套期保值者在期货市场上买卖方向的不同，国债期货套期保值的基本类型有两种，即买入套期保值、卖出套期保值。

1． 买入套期保值

买入套期保值涉及买入期货合约，通常被用来锁定利润，它是指交易者先在国债期货市场买入期货，以便将来在固定收益债券现货市场买进现货时不致因利率下降而给自己造成经济损失。这种用期货市场的盈利对冲现货市场亏损的做法，可以将未来的买入价格固定在预计的水平上。买入套期保值是需要现货商品而又担心价格上涨的客户常用的保值方法。在买入套期保值交易中，也可能会出现投资者的预测与市场实际走势不一致的情况，即利率出现不降反升的相反情况，则投资者的损失会因在国债市场上的盈利而加以补偿，因此仍能达到保值目的。

2． 卖出套期保值

卖出套期保值是与买入套期保值相反的一种交易。它是指交易者先在期货市场卖出期货，当利率上升，债券现货价格下跌时以期货市场的盈利来弥补现货市场的损失，从而达到保值目的的一种交易方式。卖出套期保值主要适用于持有债券的投资者，他们担心将来债券价格 下跌使自己遭受损失。卖出套期保值的另一种情况是，需要在将来借入款项的投资者用来防范利率的上升，控制借款成本。

套利是指投资者利用不同资产之间的价差，同时买入定价偏低资产，卖出定价偏高资产，待价差回归合理后进行平仓了结，从而获取 无风险收益的交易行为。

对于国债期货而言，所谓的不合理价差关系包括多种情况。第一种情况是同种国债期货与现货间的不合理价差；第二种情况是同一市场、同种国债期货合约在不同交割月之间的不合理价差；第三种情况是同一市场、同一交割月的不同国债期货合约之间的不合理价差；第 四种情况是不同市场、同一种国债期货合约之间的不合理价差。所有 这些不合理的价格关系一般只存在于一个较短的时间中，通过套利者 的套利活动，这些不合理的价格关系将很快地得到矫正或拉平。相应地，套利交易通常也分为四种类型：期现套利、跨期套利（Calendar Spreads）、跨品种套利（Intercommodity Spreads）与跨市场套利 （Intermarket Spreads）。

国债期现套利即套利者发现期货和现货价差出现偏离后，同时买 进（卖出）现货债券并且卖出（买进）国债期货的交易。这样的交易 方式，和基差交易（Basis Trading）较为一致，因此也可视为国债基 差交易，以下从基差交易的角度来阐述国债期现套利策略。

1.国债基差的概念

对于国债期货而言，基差就是用适当的转换因子调整后的国债期 货合约价格与相应的现货价格间的差额，即 基差＝现货价格－期货价格（经适当的转换因子调整），基差是期货价格与现货价格之间实际运行变化的动态指标。若现 货价格低于期货价格，基差呈负值，称之为远期升水或现货贴水；反之，现货价高于期货价，基差呈正值，称之为远期贴水或现货升水。

2.影响基差的因素

在不考虑交易成本的情况下，基差应该等于持有成本（即拥有可 交割债券而支付的融资所得利息与筹措这项投资的成本之间的净利 息差额）与交割期权价值之和。影响国债期货基差的因素非常复杂， 因为基差决定于现货价格与期货价格，凡是可以影响这两者的因素最 终都会影响基差，一般包括可交割债券近期、远期的市场供需状况、 距期货合约到期期限、持有成本变化、市场预期、政策因素等。 具体来说，可交割债券特别是最便宜可交割债券的供求关系是影 响国债期货合约基差的重要因素。这是因为市场上短期利率水平与长 期利率水平的关系经常会出现变动，这使得交割债券供求关系出现变化，从而影响不同期限可交割债券的持有成本。期货合约到期期限也 是影响基差的一个重要因素。至合约到期的时间愈长，持有成本愈大，反之则愈小，因此到期期限较长的期货合约的基差也往往较大。而随 着合约到期日的临近，持有成本逐渐降低，基差也逐渐缩小。当非常 接近期货合约到期日时，期货市场对应的现货价格应与最近期的期货价格接近，持有成本等于0，基差亦缩小至0，即所谓的基差收敛。 当投资者观察基差变化，发现其偏离合理价位时，即可进行买入 低估基差或卖出高估基差的交易，从而进行期现套利。

3、基差交易方式

基差交易方式主要包括买入基差交易和卖出基差交易两种。

（1）买入基差交易

当投资者预期国债基差将要扩大时，他可进行买入基差交易。买入基差 （long the basis），是指同时购买现货国债并卖出总值等于现 货国债量乘上转换因子的国债期货，待基差如期扩大后再进行平仓。 由于一般来说，国债收益率曲线向上倾斜，买入国债就相当于拥有了 国债的正持有期收益，而期货卖方拥有交割选择权，因此买入基差的利润来源于国债的持有期收益和收益率波动带来的交割期权价值升 高。总之，买入基差可能收益较好而风险有限。

（2）卖出基差交易

当投资者预期国债基差将要缩小时，他可进行卖出基差交易。卖出基差 （short the basis），是指同时卖出现货国债并买入总值等于现货国债量乘上转换因子的国债期货数量，待基差如期缩小后再进行平仓。由于当国债收益率曲线向上倾斜时，卖出国债就要付出国债正的 持有期成本，而期货买方相当于卖出交割选择权，因此卖出基差的利 润来源于交割期权费减去付出的国债持有期收益，风险来自收益率波 动带来的交割期权价值升高。总之，卖出基差可能收益不高却承担较 大的风险。

跨期套利是套利者在同一交易所，利用同一期货品种不同交割月 份合约之间价差变化进行交易获取利润的交易方式，是套利交易中最 为普遍的一种套利交易策略。国外各期货交易所进行交易的国债期货的交割月份一般是3、6、9、12四个季月。跨期套利就是利用远期与 近期的价差变化在期货市场上同时买、卖两个不同月份的同一品种期 货合约，利用价差的扩大和缩小来赚取利润。在跨期套利中，客户一般不用关注单一月份期货合约的涨跌，而只需关注合约之间价差的变 动。 根据前面的分析，国债期货合约的均衡无套利价格应该等于用转 换因子调整之后的最便宜可交割债券的价格减去持有成本，债券持有 成本等于债券利息收入与购买债券的短期融资利息成本的差额。由于债券利息收入一般都是固定的，因此短期融资利息成本即市场短期利率是影响债券持有成本的主要因素。短期利率水平的改变会导致最便 宜可交割债券持有成本的改变，进而影响到不同国债期货合约间的价差。投资者可以根据市场短期利率以及由此决定的最便宜可交割债券的持有成本的可能变动方向进行跨期套利。

所谓国债期货的跨品种套利则是指投资者买进或卖出一个国债期货合约，同时卖出或买进另外一个不同品种的国债期货，利用这两 个不同品种国债期货合约价差变化获取利润的交易方式。套利者进行 跨品种套利交易时，着眼点不在于债券现货市场上涨或下跌的整体运 动方向上，关键是相对于另一种国债期货合约而言，某种国债期货合 约在多头市场上是否上涨幅度较大或在空头市场中下跌幅度较小，由此确定该种国债期货合约是否为相对强势合约。对信用级别相同或相近的债券品种期货而言，跨品种套利的交易 策略主要是利用不同期限债券对市场利率变动的不同敏感程度而制 定的。一般来讲，期限长的债券对利率变动的敏感程度要大于期限短 的债券对利率变动的敏感程度，也就是说，当市场利率上升或下跌时， 长期债券价格的下跌或上涨幅度将大于短期债券价格的下跌或上涨 幅度。依据投资者对市场利率变动趋势的预测，投资者可以选择买入或卖出长期债券期货合约，同时卖出或买入短期债券期货合约，等到市场利率出现预期变动时，再对冲获利。 在芝加哥期货交易所，国债期货的跨品种套利交易是非常流行的， 其中最为普遍的是以10年期的中期国债与长期国债期货间的跨品种套利交易（NOB）、5年期的中期国债与长期国债期货间的套利交易 （FOB）、10年期的中期国债与5年期国债期货间的套利交易以及市政债券期货与长期国债期货间套利交易（MOB）等。

所谓跨市套利就是利用同一品种期货合约在不同市场上存在的 价差和这种价差关系的变化，在一个交易所买入（或卖出）某一交割月份的某种期货合约，同时在另一个交易所卖出（或买入）同一交割月份的同种期货合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲在手的 合约获取利润的交易活动。这种套利可以在国内交易所之间进行，自 然也可以在国内交易所与国外交易所之间进行。

例：在 2003 年初，美国地方政府发行的免税市政债券为投资者带来的收益几乎与同类美国国债完全一样。但某投资者注意到美国经济复苏有望，联邦利率很有可能在将来某个时候调高，而市政债券 更容易受市场利率上升的影响。因此该投资者决定利用这一机会在市 政债券现货和 10 年期美国国债期货之间进行跨市套利交易。他于 2月份在OTC债券现货市场以99.05美元的价格卖空2张免税市政债券，同时在期货市场以102.2美元的价格买进2张10年期美国国债 期货9月合约，二者价差为3.15美元。到8月份，美联储果然宣布 提高联邦基金利率，市政债券和国债价格都出现下跌，分别跌至95.6 美元和99.95美元，二者价差扩大至4.35美元。于是该投资者从OTC 市场上买进市政债券，并将国债期货合约平仓。 由于该投资者准确预见了利率变动趋势，套利是成功的。如果投资者仅卖空市政债券，那么他就能获取更高的利润，但也将自己置于很大的风险中，如果他判断失误，利率不升反降，那么他将遭受很大损失。进行跨市套利就能避免这一风险，即使出现利率下降的不利局 面，投资者在市政债券上的损失也将会得到期货收益的弥补，因此虽然跨市冲销了部分利润，但同时也降低了可能面临的风险。

从理论上说，当国债期货出现确定的套利机会时，套利者进行操作，就已经锁定了利润，它便是实际价差与理论价差之差额。但是， 金融市场是在不断地发展变化的，无论是利率还是汇率，都不可能一成不变，各市场之间的关系也会受到众多因素的影响。这样，就不可避免地造成收益的不确定性，从而套利交易在市场实际操作中也有各种各样的风险，包括每日结算制度、融资融券限制、市场冲击成本等的不确定性，都会使套利中的收益发生变化，甚至冲销了全部收益，以致变为亏损。

1.每日结算的资金风险

对于各种期货合约而言，套利交易在执行上都会有每日结算的风险。每天交易结束后，交易所都要对每笔交易的盈亏进行计算，如果保证金不足，则需追加；若有超额保证金，可以退还。因此，在套利头寸持有期间，如果市场价格发生不利于套利者的变动，则必须随时追加保证金，从而增加了对保证金融资的成本，导致套利者最初锁定的利润将会因为额外资金所产生的利息收入（或损失）而变得不确定。

2.融资、融券的限制

融资、融券是有限制的，因此超过期限的套利组合将面临再融资 或再融券的风险。但一般说来，套利交易的期限一般不会太长，往往 会控制在半年以内，因此融资融券限制的影响还不是很大。但对一些跨期套利者而言，还是可能会因为这方面的限制而无法进行套利交易或必须付出较高的成本。

在建立套利交易头寸时，套利者必须同时迅速地调整债券现货以 及国债期货头寸，以致在市场流动性不是十分充足的时候会对市场造成冲击，可能无法以所要求的价格成交，而是须以较高的价格买入或 以较低价格卖出。

4.资产的可分割性

期货合约是标准化的合约，因而在金融期货市场中无法买到少于1手的期货合约。理论计算中无风险套利中所得的合约数只能近似地 以整数代替，这样必有一部分金额的现货或期货头寸成为敞口头寸。 在市场状况变化时，会影响套利的利润水平。

5.交割的复杂性

虽然国债期货的交割月份是完全确定的，套利者应交割的期货合 约的数量也是确定的，但是交割仍面临多种选择。套利者可以在国债期货合约可交割的国债中进行选择，还可以选择在交割月份的那一天 进行交割。不同的选择可能带来不同的最终套利收益。 总而言之，实际中的套利远不是理论上所说的那样是无风险的， 只有考虑到各种可能的风险因素，才能实现成功的套利。