声明<br /><br /> 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。<br /><br /> 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。<br /><br /> 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。<br /><br /> 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托方、评级对象和其他第三方的干预和影响。<br /><br /> 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。<br /><br /> 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。<br /><br /> 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为2025年1月20日至2026年1月20日。主体评级有效期内，中诚信国际将对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。<br /><br /> 未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充分授权而使用本报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。<br /><br />跟踪评级安排<br /><br /> 根据相关监管规定以及评级委托协议约定，中诚信国际将在评级结果有效期内进行跟踪评级。<br /><br /> 中诚信国际将在评级结果有效期内对评级对象风险程度进行全程跟踪监测。发生可能影响评级对象信用水平的重大事项，评级委托方或评级对象应及时通知中诚信国际并提供相关资料，中诚信国际将就有关事项进行必要调查，及时对该事项进行分析，据实确认或调整评级结果，并按照相关规则进行信息披露。<br /><br /> 如未能及时提供或拒绝提供跟踪评级所需资料，或者出现监管规定的其他情形，中诚信国际可以终止或者撤销评级。<br /><br />中诚信国际信用评级有限责任公司<br /><br />2025年1月20日<br /><br />评级对象 	海南航空控股股份有限公司 	<br /><br />主体评级结果 	AA+/稳定 	<br /><br />评级观点 	中诚信国际肯定了海南航空控股股份有限公司（以下简称“海航控股”或“公司”）品牌价值突出、部分枢纽机场市场份额高、运营管理水平高、决策机制灵活、成本管控能力强、盈利能力较好等方面的优势。同时中诚信国际也关注到公司应收类款项规模较大、财务杠杆很高且资产流动性一般、未来资本支出规模扩大、航油价格和汇率波动风险等因素对其经营和整体信用状况造成的影响。 	<br /><br />评级展望 	中诚信国际认为，海南航空控股股份有限公司信用水平在未来12~18个月内将保持稳定。 	<br /><br />调级因素 	可能触发评级上调因素：公司行业地位及国际枢纽机场市场份额显著提升；盈利水平大幅上升且具有可持续性等。 可能触发评级下调因素：行业地位、市场份额大幅下降导致公司盈利水平大幅下滑且短期内难以恢复；资产质量持续恶化；资金占用及资本支出规模扩大导致再融资能力受限、流动性压力骤升等。 	<br /><br />正 面<br /><br /> 品牌价值突出，在海口、北京首都、昆明等枢纽机场市场份额高，市场竞争力较强<br /><br /> 运营管理水平高、决策机制灵活，能够快速应对市场变化，综合载运率处于行业领先水平<br /><br /> 破产重整后，债务结构优、利息负担大幅减轻，同时充分借鉴股东辽宁方大集团实业有限公司（以下简称“方大集团”）的精细化管理经验，成本管控能力强，盈利能力随着民航业复苏得到快速修复，并处于行业较好水平<br /><br />关 注<br /><br /> 对关联方的应收类款项规模较大，需关注资金回收及资产质量变化情况<br /><br /> 财务杠杆很高且资产流动性一般，未来随着资本支出规模扩大，需持续关注财务结构变化情况<br /><br /> 航油价格和汇率波动对盈利稳定性产生一定影响<br /><br />项目负责人：钟   婷 tzhong@ccxi.com.cn<br /><br />项目组成员：吴亚婷 ytwu@ccxi.com.cn<br /><br />评级总监：<br /><br />电话：(027)87339288<br /><br /> 财务概况<br /><br />海航控股（合并口径） 	2022 	2023 	2024.9/2024.1~9 	<br /><br />资产总计（亿元） 	1,381.14 	1,340.35 	1,438.79 	<br /><br />所有者权益合计（亿元） 	4.59 	15.77 	39.13 	<br /><br />负债合计（亿元） 	1,376.55 	1,324.58 	1,399.66 	<br /><br />总债务（亿元） 	1,146.64 	1,092.78 	1,137.27 	<br /><br />营业总收入（亿元） 	228.64 	586.41 	517.29 	<br /><br />净利润（亿元） 	-214.10 	2.28 	21.60 	<br /><br />EBIT（亿元） 	-217.33 	31.73 	-- 	<br /><br />EBITDA（亿元） 	-113.65 	131.71 	-- 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额（亿元） 	-21.94 	80.83 	115.93 	<br /><br />营业毛利率（%） 	-51.43 	10.48 	10.62 	<br /><br />总资产收益率（%） 	-15.45 	2.33 	-- 	<br /><br />EBIT利润率（%） 	-95.05 	5.41 	-- 	<br /><br />资产负债率（%） 	99.67 	98.82 	97.28 	<br /><br />总资本化比率（%） 	99.60 	98.58 	96.67 	<br /><br />总债务/EBITDA（X） 	-10.09 	8.30 	-- 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数（X） 	-2.52 	3.14 	-- 	<br /><br />FFO/总债务（X） 	-0.04 	0.11 	-- 	<br /><br />注：1、中诚信国际根据海航控股公开披露的经普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2022~2023年度审计报告及未经审计的2024年三季度财务报告整理。其中，2022年财务数据采用了2023年审计报告期初数/上年数，2023年财务数据采用了2023年审计报告期末数。2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，带“*”指标已经年化处理，特此说明。<br /><br /> 评级模型<br /><br />注：<br /><br />调整项：当期状况对企业基础信用等级无显著影响。<br /><br />外部支持：自破产重整以来，股东方大集团在资金、增信、经营管理整改等方面给予了大力支持；公司在吸纳就业、创造税收、产业协同等方面发挥了重要作用，故而在资源、政策及债务压力缓释等方面可获得一定政府支持，外部支持调升2个子级。<br /><br />方法论：中诚信国际航空运输行业评级方法与模型C170600_2024_05<br /><br />评级对象概况<br /><br />公司前身为海南省航空公司，原系1989年成立的全民所有制企业，1992年以定向募集方式改组设立为股份有限公司，1993年正式开航运营，1996年更名为海南航空股份有限公司，1997年、1999年分别公开发行B股、A股。2006年，海航集团有限公司（以下简称“原海航集团”）旗下的大新华航空有限公司（以下简称“大新华航空”）认购公司增发的16.5亿股，并获得原海航集团及海南琪兴实业投资有限公司以公司流通股作价增资，至此，大新华航空直接及间接持有公司51.68%的股权，为公司控股股东；同年公司完成股权分置改革；后经多次增发，2016年末大新华航空直接及间接持有公司的股权比例降至25.62%。2017年公司名称变更为现名。<br /><br />2021年2月10日，因原海航集团严重资不抵债，公司及下属十家子公司正式进入破产重整程序。根据一系列重整计划，方大集团旗下的子公司海南方大航空发展有限公司（以下简称“方大航空”）以410亿元收购原海航集团旗下的航空板块1，从而直接持有公司42亿股股票，并通过海航航空集团有限公司（以下简称“海航航空集团”）控制的大新华航空及其子公司间接持有公司约40.95亿股股票，合计持有公司约82.95亿股股票，占总股本的24.95%；至此，方大航空成为公司的控股股东，方威先生成为实际控制人。2021年12月31日，公司被海南高院裁定重整实施完毕。2022年12月，公司向海航航空集团的全资子公司海南瀚巍投资有限公司(以下简称“瀚巍投资”)非公开发行约99.73亿股A股股票，募资108.70亿元，总股本增至432.16亿股，其中瀚巍投资持股比例为24.41%。由此，方大航空直接及间接持有公司的股权比例增至42.36%。截至2024年9月末，公司总股本为432.16亿元，方大航空及其一致行动人2的持股比例合计为42.82%，公司实际控制人不变。公司及其子公司属民航运输业，目前主要经营国内国际航空客、货运输业务及与航空运输有关的其他相关服务，2023年及2024年1~9月分别实现营业总收入586.41亿元、517.29亿元，其中85%左右来源于航空客运。<br /><br />图 1：2023年收入构成情况<br /><br />资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理<br /><br />图 2：近年来收入走势<br /><br />资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理<br /><br />1 航空板块分为上市公司体系和非上市公司体系，上市公司体系指海航控股及其下属子公司，非上市公司体系指海航航空集团以及按重整计划变更登记至名下的原海航集团旗下与航空运输相关的企业。根据海航控股重整计划，海航控股于2021年12月3日以A股股票约164.37亿股为基数，按每10股转增10股实施资本公积金转增，共计转增股票约164.37亿股，总股本增至332.43亿股，其中，转增的120.37亿股A股股票以3.18元/股的价格抵偿给部分债权人。410亿元收购款包括：以123亿元认购海航控股资本公积金转增的44亿股A股股票，其中42亿股A股股票由方大航空持有，2亿股A股股票方大航空不实际取得，交由管理人用于原海航集团整体风险化解；以257亿元取得海航航空集团95%股权；另以30亿元用于理财债务的兑付，以确保破产重整的顺利实施。<br /><br />2 一致行动人包括瀚巍投资、大新华航空、大新华航空的子公司American Aviation LDC.、海航飞翔航空俱乐部有限公司、海南航农投资有限责任公司、海南尚品易购电子商务有限公司、海口恒禾电子科技有限公司和方威先生。<br /><br />表 1：截至2024年9月末公司主要子公司（亿元）<br /><br />全称 	简称 	直接及间接持股比例 	2024年9月末 	2024年1~9月 	<br /><br />总资产 	净资产 	营业总收入 	净利润 	<br /><br />云南祥鹏航空有限责任公司 	祥鹏航空 	90.75% 	168.44 	-38.22 	67.55 	1.18 	<br /><br />中国新华航空集团 	新华航空 	100.00% 	99.18 	-10.81 	39.15 	-6.73 	<br /><br />长安航空有限责任公司 	长安航空 	97.09% 	84.97 	34.84 	22.36 	0.61 	<br /><br />广西北部湾航空有限责任公司 	北部湾航空 	70.00% 	53.78 	-5.64 	27.52 	0.30 	<br /><br />福州航空有限责任公司 	福州航空 	65.22% 	22.55 	-16.15 	19.88 	0.11 	<br /><br />乌鲁木齐航空有限责任公司 	乌航 	84.02% 	25.07 	-18.19 	22.99 	1.23 	<br /><br />山西航空有限责任公司 	山西航空 	100.00% 	23.91 	-7.83 	15.80 	-1.80 	<br /><br />海航航空技术有限公司 	海技 	68.07% 	75.40 	0.51 	35.74 	-0.40 	<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />业务风险<br /><br />宏观经济和政策环境<br /><br />中诚信国际认为，2024年三季度中国经济增速边际放缓，最终消费的增长贡献率边际走低是主因。随着一揽子增量政策出台，各部门资产负债表修复的节奏有望加快，加之四季度可以落地使用的财政支出空间仍大，全年经济增长“保五”虽有压力但仍有增量支撑。<br /><br />详见《2024年三季度宏观经济与政策分析》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/11529?type=1<br /><br />行业概况<br /><br />中诚信国际认为，2023年以来受益于出行政策放开及经济活动回归常态，民航业触底回升，国内客运市场在长期压抑的出行需求推动下实现全面回暖；短期来看，国际客运市场修复空间较大，而国内客运需求在前期集中释放后将逐步回归常态化增长，预计我国航空运输市场仍有一定增长空间。<br /><br />2023年以来，较高的航油价格及人民币贬值使得航空运输行业面临利润被侵蚀的压力，受益于出行政策放开及经济活动回归常态，民航业触底回升，虽然国际航线恢复滞后，但国内客运市场在长期压抑的出行需求推动下实现全面回暖。短期来看，航空运输在国内长途运输和国际运输中具有绝对优势，随着国际航线加速修复、运力供给格局向好，国际客运需求将快速释放，而国内客运需求在前期集中释放后将逐步回归常态化增长，预计我国航空运输行业仍有增长空间。<br /><br />详见《中国航空运输行业展望（2024年1月）》，报告https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/10918?type=1<br /><br />运营实力<br /><br />中诚信国际认为，公司在航空运输领域品牌价值突出，运力规模仅次于三大航，在部分枢纽机场市场份额高，市场竞争力较强；同时，丰富的运营管理经验和高效的决策机制使得其能够快速应对市场变化，运营效率指标随着民航业复苏快速提升，并处于行业领先水平。<br /><br />公司具备以航空客运为核心，腹舱货运为辅助的业务体系，运力规模仅次于三大航，同时品牌价值突出，在海口、北京首都、昆明等枢纽机场市场份额高，航线网络多元且欧线、美线等洲际航线市占率较高，市场竞争力较强。<br /><br />公司目前在海口、北京、乌鲁木齐、西安、太原、南宁、昆明、福州等区域运营8家航空公司，<br /><br />形成了以客运为核心，腹舱货运为辅助的业务体系，2023年共完成运输总周转量 98.97亿吨公里，整体市场份额很高。旗下海南航空自1993年开航以来安全运营超过30年，并以高品质的服务及优质的产品十三次蝉联“SKYTRAX五星航空”称号，品牌价值突出，且其作为在海南自贸港注册的主基地航司，具有时刻资源分配、飞机及部分航材零关税、所得税减征等优势。<br /><br />机队方面，自股东方大集团进入以来，公司借鉴其精细化管理经验，为降低机队运营成本，主动优化机队结构，降低机队机型复杂程度和宽体机占比，机队规模有所波动。截至2024年9月末，公司共运营345架商用客机，规模仅次于三大航3，平均机龄为9.64年，与三大航基本一致，其中宽体机占比20%左右，处于行业较高水平；来源于经租、自购和融租的飞机占比分别为68%、25%、7%。<br /><br />航线网络方面，经多年发展，公司在海口、北京、广州、深圳等24个城市建立了航空营运基地或分公司，核心时刻资源稳定，其中在海口市场份额第一，在北京首都、三亚、昆明等机场市场份额第二，国内航线已覆盖所有省、自治区、直辖市，未来主要着力于骨干航线的优化提质增效；国际航线主要围绕海口、重庆、北京首都、深圳建设，境外辐射地区较全面，且与三大航实行差异化布局，目前周航班量已恢复至2019年同期90%左右的水平，同时凭借较高的宽体机占比、国际枢纽机场稳定的时刻资源，欧线、美线等洲际航线保持较高的市场占有率，此外有多条新开航线正在筹备中。<br /><br />凭借成熟的管理系统和高效的决策机制，飞机运营效率随着民航业复苏快速提升，综合载运率处于行业领先水平；同时，飞机维修业务类型较为全面，为航空运输业务提供支撑。<br /><br />2023年以来，随着民航业复苏，公司生产经营显著恢复，同时凭借日成本管控系统和高效的决策机制，精准把握市场动态、及时调整航线和票价，提高运营效率。客运方面，2024年前三季度国内、国际航线的客座率均已接近2019年同期水平，但票价水平受市场竞争及消费降级影响，较2023年有所回落；货运方面，通过整合货运资源、把握航空货运市场走势，货邮载运率较2019年大幅提升，但航空货运价格随市场波动较大，对该板块收入和盈利水平存在一定影响。同期，公司总体载运率升至84.67%，超过2019年并处于行业领先水平4。<br /><br />表 2：近年来公司主要运营指标<br /><br />指标类型 	主要指标 	2022 	2023 	2024.1~9 	<br /><br />数值 	同比变动 	数值 	同比变动 	数值 	同比变动 	<br /><br />载运力（百万） 	可用客公里（ASK） 	49,520.49 	-40.93% 	125,547.71 	153.53% 	111,836.89 	16.05% 	<br /><br />可用吨公里-货邮运 	1,859.64 	-40.11% 	3274.36 	76.07% 	2,804.39 	13.63% 	<br /><br />可用吨公里（ATK） 	4,798.55 	-44.41% 	12,204.49 	154.34% 	10,938.88 	16.66% 	<br /><br />载运量（百万） 	收入客公里（RPK） 	33,515.09 	-46.47% 	102,222.74 	205.01% 	93,705.83 	18.06% 	<br /><br />收入吨公里-货邮运 	802.72 	-27.82% 	966.68 	20.27% 	1,127.3 	67.81% 	<br /><br />收入吨公里（RTK） 	3,741.63 	-43.65% 	9,896.81 	164.43% 	9,261.78 	22.18% 	<br /><br />载运率（%） 	客座率 	67.68 	-7.01pts 	81.42 	13.74pts 	83.79 	1.43pts 	<br /><br />货邮载运率 	43.17 	7.35pts 	29.52 	-13.70pts 	40.20 	12.98pts 	<br /><br />总体载运率 	77.97 	1.06pts 	81.09 	3.10pts 	84.67 	3.83pts 	<br /><br />飞机日利用率（小时） 	3.91 	8.38 	9.48 	<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />3 三大航指中国国航（601111.SH、00753.HK）、南方航空（600029.SH、01055.HK）、中国东航（600115.SH、00670.HK）。<br /><br />4 2024年1~9月，中国国航、南方航空、中国东航的总体载运率分别为66.60%、70.51%、69.02%<br /><br />此外，公司旗下有海技和海口美兰空港吉耐斯航空发动机维修工程有限公司（以下简称“吉耐斯”）两家航空运输上下游支撑企业。其中，海技是集航空器维修、机队技术管理、航空维修培训、航空器喷涂、航材销售等业务为一体的综合性航空维修服务企业，业务类型较为全面，目前服务对象以海航航空集团旗下航司为主；吉耐斯是全国唯一具备美国GE公司最高等级授权的波音787机型GEnx-1B发动机维修企业，资质壁垒高。考虑到海南自贸港已于2020年6月开放第七航权试点，未来外航国际航线逐步恢复并在海南经营客、货运第七航权，为上述两家企业的业务发展提供有利的外部条件。<br /><br />未来公司将扩大机队规模、提升窄体机占比，资本支出主要用于飞机引进，且支出规模将有所扩大；但受到全球供应链紧张及罢工影响，飞机引进计划和交付时间可能会变动。<br /><br />前期由于处于破产重整后的恢复期，加之市场需求低迷，公司飞机引进速度较为缓慢，民航市场恢复后，为保持市场竞争力，海航航空集团全面制定了2023~2029年中长期发展规划。根据此发展规划，公司将加快宽体机处置、窄体机引进速度，扩大机队规模，计划 2025~2029年共引进136架，其中2025~2027年分别引进24架、38架和25架，净增12架、26架和16架。但考虑到目前飞机制造商持续受到全球供应链紧张及罢工影响，飞机引进计划和交付时间可能会发生变动。公司资本支出主要用于飞机引进，且支出规模将有所扩大，2024年和2025年以自购、融租方式引进飞机的资本支出均在40亿元左右；其他固定资产投资主要为基地建设项目，剩余需投资10亿元左右，规模相对较小。<br /><br />财务风险<br /><br />中诚信国际认为，历经破产重整后，公司债务结构优、利息负担大幅减轻，加之成本管控能力强，盈利能力随民航业复苏快速修复，并处于行业较好水平，但未来仍需关注航油价格和汇率波动风险；同时，公司目前财务杠杆很高，且较大规模的应收关联方款项对资产流动性造成一定影响，未来随着资本支出增加，需持续关注财务结构及融资能力变化情况。<br /><br />盈利能力<br /><br />民航业复苏以来，通过快速应对市场变化以及有效的成本管控手段，推动营业毛利率快速修复并已超过三大航，同时财务负担在破产重整后大幅减轻，2024年经营性业务利润实现扭亏为盈，盈利能力显著恢复并处于行业较好水平，但未来仍需关注航油价格和汇率波动风险。<br /><br />2022年我国民航遭遇历史性低谷，公司亏损严重。2023年以来随着行业复苏，公司迅速投入运力，及时满足市场需求恢复，营收、客座率快速修复，加之破产重整以来致力于全方位精细化管理，并与部分出租人重新签订飞机租赁协议调减租金，成本管控效果显著，2023年及2024年1~9月，营业毛利率均升至10%以上，已超过三大航。但值得关注的是，航油成本作为航司最主要的成本支出之一，国际原油价格波动以及发改委对国内航油价格的调整，都会对公司毛利率水平造成较大的影响。费用方面，销售及管理费用与业务规模成正向波动，前期利息费用因破产重整已大幅减少，2023年以来财务费用大幅下降主要系受汇兑损益影响。此外，基于民航局及地方政府对航线的培育政策，公司获得的航线补贴较为可观，且随国际航班量恢复而明显增加；但同时，持有的信托资产收益权公允价值以及应收类款项的信用减值损失波动对利润影响较大，其中信托<br /><br />资产投资标的为大新华航空、天津航空运营航线未来全部运营收入的收益权5。整体来看，公司盈利能力显著恢复，2024年经营性业务利润实现扭亏为盈。<br /><br />表 3：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）<br /><br />	2022 	2023 	2024.1~9 	<br /><br />营业总收入 	228.64 	586.41 	517.29 	<br /><br />其中：航空客运收入 	173.72 	512.39 	448.67 	<br /><br />航空货运及逾重行李收入 	24.20 	15.51 	16.99 	<br /><br />辅营及其他 	30.71 	58.51 	51.63 	<br /><br />营业毛利率 	-51.43 	10.48 	10.62 	<br /><br />销售费用 	9.27 	15.99 	14.77 	<br /><br />管理费用 	10.70 	12.01 	8.57 	<br /><br />财务费用 	119.34 	53.31 	25.04 	<br /><br />其中：利息支出 	45.02 	40.85 	-- 	<br /><br />净汇兑损失 	75.55 	14.72 	-- 	<br /><br />期间费用率 	61.19 	13.92 	9.40 	<br /><br />其他收益 	5.93 	10.72 	15.33 	<br /><br />经营性业务利润 	-253.91 	-11.03 	20.37 	<br /><br />信用减值损失 	7.41 	-1.59 	1.98 	<br /><br />公允价值变动收益 	-16.68 	2.61 	0.78 	<br /><br />资产处置收益 	-6.32 	-1.80 	0.64 	<br /><br />利润总额 	-278.27 	-5.31 	21.59 	<br /><br />EBIT利润率 	-95.05 	5.41 	-- 	<br /><br />总资产收益率 	-15.45 	2.33 	-- 	<br /><br />资料来源：公司提供、财务报告，中诚信国际整理<br /><br />资产质量<br /><br />资产结构符合行业属性，飞机等生产性资产可带来持续的经营性流入，但关联方资金占用较多，资产流动性一般；经历重整后，债务结构优且成本很低，股本及资本公积得以扩充，但前期持续亏损导致财务杠杆处于行业很高水平，亟待降低。<br /><br />基于行业属性，公司非流动资产占比75%以上，其中所运营的飞机主要计入固定资产和使用权资产，近年受机队结构调整、租赁协议变更及折旧影响规模有所下降，未来可带来持续的经营性流入。投资的大新华航空及天津航空的航线收益权规模较大但未能如期全部回收，应收关联方的款项规模较大且短期内全部回收的可能较小；根据原海航集团重整计划，公司就应收原海航集团的债权而取得部分海航集团破产重整专项服务信托计划普通类信托份额，持有期限为10年；账面资金因开具票据受限比例大，资产流动性一般。<br /><br />根据海航控股重整计划，除与生产经营相关的负债被裁定为继续履行外，其他金融负债经现金清偿、转由关联方6清偿、债转股后，处以留债安排并统一调整期限、利率及清偿方式7，此类债务期限很长、利率很低，近年新增融资以贴现借款、银行保证借款及融资租赁为主，利率在2.8%~5%<br /><br />5 2017年7月，公司以55.36亿元的价格受让大新华航空所持有的信托资产收益权，标的为大新华航空运营航线的未来全部收入的收益权。截至2023年12月31日，信托资产收益权的公允价值为51.28亿元，其中将于一年内到期的部分合计3.96亿元计入交易性金融资产，剩余长期部分47.32亿元计入其他非流动金融资产。此外，2023年度已到期实现但尚未收到的部分合计4.25亿元计入其他应收款。<br /><br />2019年11月，公司以171.66亿元的价格投资于第三方资管公司所成立的资产管理计划，标的为天津航空部分飞机自2019年11月至2022年10月期间航线全部运营收入的收益权。2022年10月，天津航空部分飞机航线全部运营收入的收益权运营结束。2022年1~10月，公司对该信托资产收益权确认“公允价值变动损失-信托资产收益权”18.80亿元。公司将该信托资产收益权已到期但尚未收到的部分计37.85亿元计入其他应收款。<br /><br />6 关联方指原海航集团、海航航空集团。<br /><br />7 海航控股裁定的留债总额约584亿元（外币按当时汇率折算成人民币），期限为10年，以2022年为第一年，自第二年起逐年还本，还本比例分别为2%、4%、4%、10%、10%、15%、15%、20%、20%。每年按照未偿还本金的金额付息。利率按原融资利率与2.89%/年孰低者确定。付息日为每年6月20日、12月20日，遇节假日提前；还本日（自第二年起）为每年12月20日，遇节假日提前。首期付息日为2022年6月20日，首期还本日为2023年12月20日。<br /><br />之间，目前总债务中长期占比达80%以上，期限结构优。经历重整及2022年定增，公司股本及资本公积得以扩充，但前期持续经营性亏损以及投资亏损严重侵蚀所有者权益，从而导致总资本化比率处于行业很高水平，财务杠杆亟待降低。<br /><br />表 4：近年来公司资产质量相关指标（亿元、%）<br /><br />	2022 	2023 	2024.9 	<br /><br />货币资金 	106.38 	88.71 	146.02 	<br /><br />其他应收款 	70.62 	104.42 	118.84 	<br /><br />其他非流动金融资产 	99.86 	98.53 	96.60 	<br /><br />固定资产 	405.16 	368.23 	357.77 	<br /><br />使用权资产 	440.50 	385.52 	380.90 	<br /><br />所有者权益合计 	4.59 	15.77 	39.13 	<br /><br />总债务 	1,146.64 	1,092.78 	1,137.27 	<br /><br />短期债务/总债务 	15.43 	18.20 	19.89 	<br /><br />总资本化比率 	99.60 	98.58 	96.67 	<br /><br />资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理<br /><br />图 3：截至2024年9月末总债务构成<br /><br />资料来源：公司提供、财务报告，中诚信国际整理<br /><br />图 4：截至2024年9月末所有者权益主要构成（亿元）<br /><br />资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理<br /><br />现金流及偿债情况<br /><br />随着生产经营恢复，公司经营获现能力显著修复，目前可覆盖利息支出及日常飞机租金，但考虑到留债清偿、飞机引进产生的资金需求，备用流动性有所不足，需关注融资能力恢复情况。<br /><br />前期受行业需求下滑及破产重整影响，公司经营获现能力和信用受损，资金流入较依赖于股东增资及关联方借款。随着生产经营恢复，公司经营获现能力显著修复，对日常飞机租金及利息支出的保障能力大幅提升，并加大历史飞机租金欠款清偿力度。同时，公司于2023年开始分期兑付留债本金，并加快飞机引进速度，资金需求逐步增加，但目前货币资金受限比例高、银行授信尚处于恢复中，或将面临一定的短期偿债压力。<br /><br />表 5：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）<br /><br />	2022 	2023 	2024.9 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额 	-21.94 	80.83 	115.93 	<br /><br />投资活动产生的现金流量净额 	26.73 	3.98 	-13.67 	<br /><br />筹资活动产生的现金流量净额 	66.85 	-162.76 	-79.26 	<br /><br />收现比 	1.13 	1.02 	1.02 	<br /><br />付现比 	0.58 	0.65 	0.58 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数 	-0.49 	1.93 	3.67 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数 	-2.52 	3.14 	-- 	<br /><br />FFO/总债务 	-0.04 	0.11 	-- 	<br /><br />总债务/EBITDA 	-10.09 	8.30 	-- 	<br /><br />非受限货币资金/短期债务 	0.55 	0.10 	0.18 	<br /><br />资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理<br /><br />其他事项<br /><br />公司受限资产规模较大，截至2024年9月末合计为464.25亿元，占总资产的32.27%，其中主要包括作为票据保证金而受限的货币资金 104.86亿元，以及作为长期借款抵押物而受限的固定资产305.75亿元、投资性房地产39.34亿元等。重整后，公司对外担保事项主要系为下属子公司提供的担保，无对外担保。截至2024年9月末，公司及下属子公司作为被告的未决诉讼涉及金额合计约3亿元。<br /><br />过往债务履约情况：由于破产重整前的流动性危机，公司存有逾期及关注类信贷。根据公司提供的本部、控股7家航司及海技的《企业信用报告》，截至2024年12月10日，上述主体未结清的信贷中，逾期本息共计12.40亿元，被列入关注类余额共计468.19亿元。根据公司提供的资料以及公开资料显示，自2021年底完成重整之后，公司无信用违约记录，不存在未到期尚未清偿的债券，所有到期债券均已按照重整计划安排实施清偿或转为留债。<br /><br />假设与预测<br /><br />假设<br /><br />——2024~2025年国际航线继续恢复，国内客运市场常态化增长，公司飞机日利用率和综合载运率维持在较高水平，经营获现能力提升。<br /><br />——2024~2025年债务本金到期金额及资本支出增加，融资需求增加。<br /><br />预测<br /><br />表 6：预测情况表（%、X）<br /><br />重要指标 	2023年实际 	2024年预测 	2025年预测 	<br /><br />总资本化比率 	98.58 	97.00~98.00 	96.00~97.00 	<br /><br />总债务/EBITDA 	8.30 	5.00~8.00 	5.00~8.00 	<br /><br />注：2023年数据基于海航控股2023年财务数据计算。<br /><br />调整项<br /><br />流动性评估<br /><br />2024年公司经营获现能力显著恢复，经营活动净现金流可覆盖日常飞机租金及利息支出，但同时，账面非受限资金规模不大，满足日常经营需求外，对短期刚性债务的兑付能力有限，加之飞机引进存在一定的资本支出需求，流动性缺口需要外部融资补充。考虑到目前公司银行授信正在恢复，加之可获得股东的流动性支持，未来一年流动性来源能对流动性需求形成一定覆盖。<br /><br />ESG分析<br /><br />环境方面，公司将节能降碳工作融入战略规划、日常管理和航班运行的各个环节，为我国首家通<br /><br />8 中诚信国际对受评对象的预测性信息是中诚信国际对受评对象信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑了与受评对象相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前述的预测性信息与受评对象的未来实际经营情况可能存在差异。<br /><br />9 中诚信国际的ESG因素评估结果以中诚信绿金科技(北京)有限公司的ESG评级结果为基础，结合专业判断得到。<br /><br />过能源管理体系认证的航司，被民航局评为“打赢蓝天保卫战先进单位”。社会方面，公司落实激励与考核机制，员工培养体系十分健全，人员稳定性较高；近三年未发生一般事故以上的安全生产事故。<br /><br />公司治理方面，自方大集团进入以来，通过方大航空对旗下航空板块施行监督体制，由此公司不断完善现代企业制度，重塑企业文化、健全党建责任体系，强化合规运营制度、风险识别与预警，治理能力不断提升；同时充分借鉴方大集团的精细化管理经验，并调动全体干部员工参与、成果共享，在各业务体系消除冗余成本。资金管理方面，方大集团将所属航空板块与其他板块进行风险隔离，同时航空板块内的资金拆借需履行合规流程；子公司作为独立的企业法人，投融资相对独立，母公司不对其资金进行归集。<br /><br />外部支持<br /><br />自破产重整以来，股东方大集团在资金、增信、经营管理整改等方面给予了大力支持；同时，公司在吸纳就业、创造税收、产业协同方面发挥了重要作用，在资源、政策及债务压力缓释等方面可获得一定政府支持。<br /><br />破产重整期间，股东方大集团通过方大航空以123亿元认购公司资本公积金转增的44亿股A股股票，并在2022年经营业绩大幅下跌时通过旗下子公司对其增资108.70亿元，以及为其银行借款提供增信支持；此外，股东方大集团凭借其投后管理能力在公司经营管理整改、内控制度建设方面提供了大力支持。公司为民营企业，是国内仅次于三大航的第四大航空公司，旗下员工总数超过3.5万人，具有较突出的行业地位和社会影响力，在吸纳就业、创造税收方面发挥了重要作用；同时，作为主基地位于海南自贸港的唯一大型航司，在享有政策红利的同时，通过承接出行、货运需求，为自贸港贸易和投资自由提供了便利基础，在产业协同发展方面发挥了重要作用。故而公司在资源、政策及债务压力缓释等方面可获得一定政府支持。<br /><br />评级结论<br /><br />综上所述，中诚信国际评定海南航空控股股份有限公司主体信用等级为AA+，评级展望为稳定。<br /><br />附一：海南航空控股股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2024年9月末）<br /><br />资料来源：公司提供<br /><br />附二：海南航空控股股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）<br /><br />财务数据（单位：亿元） 	2022 	2023 	2024.9/2024.1~9 	<br /><br />货币资金 	106.38 	88.71 	146.02 	<br /><br />应收账款 	11.46 	26.07 	34.19 	<br /><br />其他应收款 	70.62 	104.42 	118.84 	<br /><br />存货 	13.20 	15.09 	19.81 	<br /><br />长期投资 	115.21 	111.43 	107.95 	<br /><br />固定资产 	405.16 	368.23 	357.77 	<br /><br />在建工程 	49.13 	46.18 	55.91 	<br /><br />无形资产 	15.58 	15.63 	15.46 	<br /><br />资产总计 	1,381.14 	1,340.35 	1,438.79 	<br /><br />其他应付款 	16.42 	10.07 	12.40 	<br /><br />短期债务 	176.88 	198.92 	226.19 	<br /><br />长期债务 	969.77 	893.86 	911.07 	<br /><br />总债务 	1,146.64 	1,092.78 	1,137.27 	<br /><br />净债务 	1,049.56 	1,073.60 	1,096.11 	<br /><br />负债合计 	1,376.55 	1,324.58 	1,399.66 	<br /><br />所有者权益合计 	4.59 	15.77 	39.13 	<br /><br />利息支出 	45.02 	41.97 	31.62 	<br /><br />营业总收入 	228.64 	586.41 	517.29 	<br /><br />经营性业务利润 	-253.91 	-11.03 	20.37 	<br /><br />投资收益 	1.68 	1.87 	0.51 	<br /><br />净利润 	-214.10 	2.28 	21.60 	<br /><br />EBIT 	-217.33 	31.73 	-- 	<br /><br />EBITDA 	-113.65 	131.71 	-- 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额 	-21.94 	80.83 	115.93 	<br /><br />投资活动产生的现金流量净额 	26.73 	3.98 	-13.67 	<br /><br />筹资活动产生的现金流量净额 	66.85 	-162.76 	-79.26 	<br /><br />财务指标 	2022 	2023 	2024.9/2024.1~9 	<br /><br />营业毛利率（%） 	-51.43 	10.48 	10.62 	<br /><br />期间费用率（%） 	61.19 	13.92 	9.40 	<br /><br />EBIT利润率（%） 	-95.05 	5.41 	9.69 	<br /><br />总资产收益率（%） 	-15.45 	2.33 	-- 	<br /><br />流动比率（X） 	0.73 	0.82 	0.97 	<br /><br />速动比率（X） 	0.69 	0.78 	0.91 	<br /><br />存货周转率（X） 	26.22 	37.10 	35.33* 	<br /><br />应收账款周转率（X） 	19.96 	31.26 	22.89* 	<br /><br />资产负债率（%） 	99.67 	98.82 	97.28 	<br /><br />总资本化比率（%） 	99.60 	98.58 	96.67 	<br /><br />短期债务/总债务（%） 	15.43 	18.20 	19.89 	<br /><br />经调整的经营活动产生的现金流量净额/总债务（X） 	-0.03 	0.06 	-- 	<br /><br />经调整的经营活动产生的现金流量净额/短期债务（X） 	-0.22 	0.31 	-- 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数（X） 	-0.49 	1.93 	3.67 	<br /><br />总债务/EBITDA（X） 	-10.09 	8.30 	-- 	<br /><br />EBITDA/短期债务（X） 	-0.64 	0.66 	-- 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数（X） 	-2.52 	3.14 	-- 	<br /><br />EBIT利息保障倍数（X） 	-4.83 	0.76 	-- 	<br /><br />FFO/总债务（X） 	-0.04 	0.11 	-- 	<br /><br />注：1、2024年三季报未经审计；2、带*指标已经年化处理。<br /><br />附三：基本财务指标的计算公式<br /><br />指标 	计算公式 	<br /><br />资本结构 	短期债务 	短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项 	<br /><br />长期债务 	长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项 	<br /><br />总债务 	长期债务+短期债务 	<br /><br />经调整的所有者权益 	所有者权益合计-混合型证券调整 	<br /><br />资产负债率 	负债总额/资产总额 	<br /><br />总资本化比率 	总债务/(总债务+经调整的所有者权益） 	<br /><br />非受限货币资金 	货币资金-受限货币资金 	<br /><br />利息支出 	资本化利息支出+费用化利息支出+调整至债务的混合型证券股利支出 	<br /><br />长期投资 	债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资 	<br /><br />经营效率 	应收账款周转率 	营业收入/（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额） 	<br /><br />存货周转率 	营业成本/存货平均净额 	<br /><br />现金周转天数 	（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）×360天/营业收入+存货平均净额×360天/营业成本+合同资产平均净额×360天/营业收入-应付账款平均净额×360天/（营业成本+期末存货净额-期初存货净额） 	<br /><br />盈利能力 	营业毛利率 	(营业收入-营业成本)/营业收入 	<br /><br />期间费用合计 	销售费用+管理费用+财务费用+研发费用 	<br /><br />期间费用率 	期间费用合计/营业收入 	<br /><br />经营性业务利润 	营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益-非经常性损益调整项 	<br /><br />EBIT（息税前盈余） 	利润总额+费用化利息支出-非经常性损益调整项 	<br /><br />EBITDA（息税折旧摊销前盈余） 	EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 	<br /><br />总资产收益率 	EBIT/总资产平均余额 	<br /><br />EBIT利润率 	EBIT/营业收入 	<br /><br />现金流 	收现比 	销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 	<br /><br />经调整的经营活动产生的现金流量净额 	经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金中资本化的研发支出-分配股利、利润或偿付利息支付的现金中利息支出和混合型证券股利支出 	<br /><br />FFO 	经调整的经营活动产生的现金流量净额—营运资本的减少(存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加) 	<br /><br />偿债能力 	EBIT利息保障倍数 	EBIT/利息支出 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数 	EBITDA/利息支出 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数 	经营活动产生的现金流量净额/利息支出 	<br /><br />注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用；2、根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于未执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》证监会公告[2008]43号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。<br /><br />附四：信用等级的符号及定义<br /><br />个体信用评估（BCA）等级符号 	含义 	<br /><br />aaa 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 	<br /><br />aa 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。 	<br /><br />a 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 	<br /><br />bbb 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 	<br /><br />bb 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 	<br /><br />b 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 	<br /><br />ccc 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 	<br /><br />cc 	在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 	<br /><br />c 	在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。 	<br /><br />注：除aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />主体等级符号 	含义 	<br /><br />AAA 	受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 	<br /><br />AA 	受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 	<br /><br />A 	受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 	<br /><br />BBB 	受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 	<br /><br />BB 	受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 	<br /><br />B 	受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 	<br /><br />CCC 	受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 	<br /><br />CC 	受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 	<br /><br />C 	受评对象不能偿还债务。 	<br /><br />注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />中长期债项等级符号<br /><br />含义<br /><br />AAA 	债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。 	<br /><br />AA 	债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。 	<br /><br />A 	债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。 	<br /><br />BBB 	债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。 	<br /><br />BB 	债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。 	<br /><br />B 	债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。 	<br /><br />CCC 	债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。 	<br /><br />CC 	基本不能保证偿还债券。 	<br /><br />C 	不能偿还债券。 	<br /><br />注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />短期债项等级符号<br /><br />含义<br /><br />A-1 	为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。 	<br /><br />A-2 	还本付息能力较强，安全性较高。 	<br /><br />A-3 	还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 	<br /><br />B 	还本付息能力较低，有很高的违约风险。 	<br /><br />C 	还本付息能力极低，违约风险极高。 	<br /><br />D 	不能按期还本付息。 	<br /><br />注：每一个信用等级均不进行微调。<br /><br />独立·客观·专业<br /><br />地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO5号楼<br /><br />邮编：100010<br /><br />电话：+86（10）66428877<br /><br />传真：+86（10）66426100<br /><br />网址：www.ccxi.com.cn<br /><br />Address:Building5,GalaxySOHO,No.2NanzhuganLane,ChaoyangmenneiAvenue,DongchengDistrict,Beijing<br /><br />PostalCode：100010<br /><br />Tel:+86（10）66428877<br /><br />Fax:+86（10）66426100<br /><br />Web:www.ccxi.com.cn