声 明<br /><br />⚫ 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。<br /><br />⚫ 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。<br /><br />⚫ 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。<br /><br />⚫ 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托方、评级对象和其他第三方的干预和影响。<br /><br />⚫ 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。<br /><br />⚫ 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。<br /><br />⚫ 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为2025年10月16日至2026年10月16日。主体评级有效期内，中诚信国际将对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。<br /><br />⚫ 未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充分授权而使用本报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。<br /><br />跟踪评级安排<br /><br />⚫ 根据相关监管规定以及评级委托协议约定，中诚信国际将在评级结果有效期内进行跟踪评级。<br /><br />⚫ 中诚信国际将在评级结果有效期内对评级对象风险程度进行全程跟踪监测。发生可能影响评级对象信用水平的重大事项，评级委托方或评级对象应及时通知中诚信国际并提供相关资料，中诚信国际将就有关事项进行必要调查，及时对该事项进行分析，据实确认或调整评级结果，并按照相关规则进行信息披露。<br /><br />⚫ 如未能及时提供或拒绝提供跟踪评级所需资料，或者出现监管规定的其他情形，中诚信国际可以终止或者撤销评级。<br /><br />中诚信国际信用评级有限责任公司<br /><br />2025年10月16日<br /><br />受评主体及评级结果 	天地源股份有限公司 	AA/稳定 	<br /><br />评级观点 	中诚信国际肯定了天地源股份有限公司（以下简称“天地源”或“公司”）的实际控制人西安高科集团有限公司（以下简称“西安高科”）综合实力很强，可获得较强股东支持及在西安市场具有较强的品牌影响力、融资渠道畅通等方面的优势。同时中诚信国际也关注到房地产行业风险，公司销售规模下滑、西安市外项目去化速度整体偏慢，财务杠杆处于行业较高水平以及计提大规模存货跌价准备、净利润持续亏损等因素对其经营和整体信用状况造成的影响。 	<br /><br />评级展望 	中诚信国际认为，天地源股份有限公司信用水平在未来12~18个月内将保持稳定。 	<br /><br />调级因素 	可能触发评级上调因素：公司行业地位大幅增强、杠杆水平明显下降、现金流平衡能力大幅提升。 可能触发评级下调因素：股东背景发生重大不利变化、公司财务杠杆水平显著上升、区域销售情况弱化、盈利能力出现大幅下滑、现金流平衡能力大幅弱化。 	<br /><br />正 面<br /><br />◼ 实际控制人西安高科综合实力很强，公司在项目获取、资金安排等方面可持续获得较强的股东支持<br /><br />◼ 在西安市场具有较强的品牌影响力<br /><br />◼ 融资渠道较为畅通<br /><br />关 注<br /><br />◼ 房地产行业仍处于改善修复阶段，对公司经营提出更高挑战<br /><br />◼ 销售规模下滑，西安市外项目去化速度整体偏慢，面临一定去化压力<br /><br />◼ 财务杠杆处于行业较高水平<br /><br />◼ 计提大规模存货跌价准备，净利润持续亏损<br /><br />项目负责人：应治亚zyying@ccxi.com.cn<br /><br />项目组成员：李   昂ali@ccxi.com.cn<br /><br />评级总监：<br /><br />电话：(010)66428877<br /><br />传真：(010)66426100<br /><br /> 主体财务概况<br /><br />天地源（合并口径） 	2022 	2023 	2024 	2025.6/2025.1~6 	<br /><br />总资产（亿元） 	403.09 	352.99 	283.36 	260.26 	<br /><br />所有者权益合计（亿元） 	51.28 	47.02 	37.72 	36.92 	<br /><br />总负债（亿元） 	351.80 	305.97 	245.64 	223.34 	<br /><br />总债务（亿元） 	128.93 	126.58 	134.35 	127.84 	<br /><br />营业总收入（亿元） 	105.52 	115.26 	107.43 	24.61 	<br /><br />净利润（亿元） 	7.01 	-3.05 	-9.73 	-0.70 	<br /><br />EBITDA（亿元） 	12.09 	0.96 	-2.24 	1.38 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额（亿元） 	13.95 	10.22 	-8.70 	5.07 	<br /><br />营业毛利率（%） 	24.79 	12.46 	13.64 	17.54 	<br /><br />净负债率（%） 	144.72 	167.97 	259.24 	266.21 	<br /><br />EBIT利润率（%） 	11.29 	0.67 	-2.25 	4.97 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数（X） 	1.25 	0.09 	-0.23 	-- 	<br /><br />注：1、中诚信国际根据天地源提供的其经希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2022~2023年度审计报告、经华兴会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2024年度审计报告及未经审计的2025年半年度财务报表整理；其中，2022年、2023年财务数据分别采用了2023年、2024年审计报告期初数，2024年财务数据采用了2024审计报告期末数；2、中诚信国际债务统计口径不包含公司一年内到期的非流动负债的应付利息，2025年半年度未做调整； 3、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，特此说明。<br /><br /> 同行业比较（2024年数据）<br /><br />2024年部分房地产开发企业主要指标对比表 	<br /><br />公司名称 	全口径签约销售金额（亿元） 	总资产（亿元） 	净负债率（%） 	非受限货币资金/短期债务(X) 	营业总收入（亿元） 	EBIT利润率（%） 	存货周转率(X) 	总债务/销售商品提供劳务收到的现金（X） 	<br /><br />湖北清能 	62.89 	253.46 	81.16 	1.15 	54.07 	9.22 	0.34 	2.17 	<br /><br />天地源 	48.55 	283.36 	259.24 	0.57 	107.43 	-2.25 	0.40 	3.17 	<br /><br />中诚信国际认为，与同行业同级别企业相比，天地源资产规模较大，存货周转效率较快，但财务杠杆处于较高水平，盈利能力较弱，非受限货币资金对短期债务的覆盖程度不足，销售商品、提供劳务收到的现金可对债务偿还形成一定支撑。<br /><br />注：湖北清能为“湖北清能投资发展集团有限公司”简称。<br /><br />资料来源：中诚信国际整理<br /><br /> 评级模型<br /><br />注：<br /><br />调整项：公司融资渠道很畅通，融资成本同比下降，实际债务兑付压力低于财务指标反映。<br /><br />外部支持：公司是西安高科下属唯一上市房地产企业，最终控制人为西安高新技术产业开发区管理委员会，政府实际控制能力很强、支持意愿较强。公司能够在业务资源获取及资金方面得到西安高科的很强支持，外部支持调升2个子级。<br /><br />方法论：中诚信国际房地产住宅开发行业评级方法与模型C200100_2024_06<br /><br />评级对象概况<br /><br />天地源原名上海沪昌特殊钢股份有限公司（以下简称“沪昌特钢”），成立于1992年。1991年，沪昌特钢在原上海第五钢铁厂第四轧钢厂的基础上通过公开募集方式设立；1993年7月，沪昌特钢股票于上海证券交易所挂牌交易；2003年2月，西安高新技术产业开发区房地产开发公司（以下简称“高新地产”）收购沪昌特钢68.25%的股份，成为沪昌特钢控股股东；2003年10月，沪昌特钢更名为公司现名。2024年12月，西安高科将所持有的高新地产100%股权无偿划转至其全资子公司西安高科地产有限公司（以下简称“高科地产”）。公司主要从事房地产开发业务，2024年实现营业总收入107.43亿元。<br /><br />图 1：2024年公司收入构成情况<br /><br />资料来源：公司年报，中诚信国际整理<br /><br />图 2：近年来公司收入走势<br /><br />资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理<br /><br />产权结构：截至2025年6月末，公司总股本8.64亿元，西安高科间接持股57.52%1，为公司实际控制人，公司最终控制人为西安高新技术产业开发区管理委员会(以下简称“高新区管委会”)。<br /><br />业务风险<br /><br />宏观经济和政策环境<br /><br />中诚信国际认为，2025年二季度中国经济顶住压力实现平稳增长、凸显韧性，工业生产、出口与高技术制造业投资表现亮眼，但同时，外部环境压力的影响逐步显现，投资边际放缓、地产走弱、价格低迷等反映出中国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固。下半年在政策协同发力、新动能持续蓄势、“反内卷”力度增强等支持下，中国经济边际承压但不改稳中有进的发展态势。<br /><br />详见《经济“压力考”过半，政策针对性发力至关重要》，报告链接：https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/11981?type=1<br /><br />行业概况<br /><br />2024年房地产行业销售规模降幅同比扩大，土地投资及新开工仍处于低位，房企主要偿债指标趋弱，但政策刺激为市场注入信心，各项利好政策密集出台，融资环境持续改善，预计2025年行业销售及投资下行压力仍在，但考虑到利好政策深度及广度仍有提升空间，行业基本面仍将以改善修复为主基调。<br /><br />2024年房地产行业继续呈调整态势，上半年“517”新政以及下半年“924”新政为市场注入信<br /><br />1 截至2025年6月末，高新地产质押股份占其所持股份的比重为50.00%，占公司股本的比重为28.76%。<br /><br />心，行业呈阶段性回温态势，高能级核心城市恢复尤为明显；受土地供给量价齐跌、销售持续下滑、库存规模高企等因素影响，2024年行业土地投资与开发规模仍处于低位。行业融资政策进一步宽松，“白名单”等政策亦不断推进，融资环境持续改善，但需警惕各类舆情对房企公开市场融资的影响。预计2025年，在经济恢复缓慢的背景下，居民收入预期未能根本性扭转，购房信心仍不足，市场持续筑底，但在“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”背景下，政策端有望持续发力，托底行业基本面。<br /><br />详见《中国房地产行业展望，2025年1月》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/11651?type=1<br /><br />运营实力<br /><br />中诚信国际认为，天地源2024年以来签约销售金额下滑较大，整体规模优势一般；公司拿地力度放缓，融资渠道较为顺畅，经营稳健度尚可；项目储备相对充裕但区域布局较为集中，或面临一定的区域集中度风险，同时需关注公司西安市外项目去化情况。<br /><br />公司具有较为丰富的开发经验，规模优势一般，近年来公司开发节奏有所放缓，受西安地区房地产市场调整以及公司新开盘项目相对较少的影响，2024年公司销售规模下降至近年低谷，2025年以来销售规模进一步下滑。<br /><br />公司作为西安市本土唯一一家上市房地产企业，深耕西安区域多年，在西安市内尤其是西安高新区内积聚了丰富的项目资源，具有较强的品牌知名度。项目开发方面，由于2022年以来公司新获取项目较少，新开工面积下滑，竣工面积受开发进度影响有所波动。<br /><br />表 1：公司房地产业务运营情况（万平方米）<br /><br />	2022 	2023 	2024 	2025.1~6 	<br /><br />新开工面积 	64.63 	67.94 	18.60 	0.00 	<br /><br />竣工面积 	137.14 	86.22 	131.76 	12.74 	<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />近年来公司销售业绩呈现先增后降态势，受西安地区房地产市场调整叠加公司新开盘项目相对少的影响，2024年公司全口径销售金额同比下滑58.53%，为近年来低谷，2025年1~6月公司全口径销售金额同比进一步下降18.48%。<br /><br />表 2：近年来公司销售情况（万平方米、亿元、元/平方米）<br /><br />	2022 	2023 	2024 	2025.1~6 	<br /><br />销售面积（全口径） 	61.06 	58.64 	24.32 	12.87 	<br /><br />销售金额（全口径） 	108.04 	114.95 	48.55 	22.10 	<br /><br />销售均价（全口径） 	17,694 	19,603 	19,963 	17,170 	<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />销售区域方面，2024年销售主要贡献城市为西安、苏州、咸阳，上述城市合计销售金额占比为86.42%，西安单一城市的销售占比近七成。根据中指研究院发布签约销售金额排行榜，2022~2023年公司于西安商品房市场的销售金额均排名前十，2024年公司在西安商品房市场的销售金额排名第十四。2025年上半年，西安销售金额占比超过七成，单城贡献进一步上升。<br /><br />表 3：近年来公司地产全口径销售情况（万平方米、亿元）<br /><br />区域 	2022 	2023 	2024 	2025.1~6 	<br /><br />销售面积 	销售金额 	销售面积 	销售金额 	销售面积 	销售金额 	销售面积 	销售金额 	<br /><br />西安 	27.70 	60.65 	23.53 	58.36 	13.49 	33.49 	7.56 	16.26 	<br /><br />苏州 	4.78 	13.61 	11.17 	27.02 	3.69 	5.84 	1.14 	1.99 	<br /><br />咸阳 	13.16 	11.79 	11.21 	10.34 	2.72 	2.63 	1.58 	1.28 	<br /><br />其他 	15.44 	21.99 	12.73 	19.21 	4.41 	6.59 	2.59 	2.57 	<br /><br />合计 	61.06 	108.04 	58.64 	114.95 	24.32 	48.55 	12.87 	22.10 	<br /><br />注：1、其他城市包括太仓、常熟、天津、重庆、泰州、宝鸡、惠州、榆林、珠海、广州；<br /><br />2、加总数与合计数有所差异主要系小数点四舍五入所致，下同。<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />公司储备项目资源较为充足，项目主要分布在陕西省，或面临一定的区域集中度风险；此外，公司西安市外部分项目去化速度偏慢，需关注后续去化情况。<br /><br />截至2025年6月末，公司全口径销售物业土地储备2总建筑面积为165.70万平方米，权益土地储备总建筑面积为143.92万平方米，储备项目资源相对充裕。中诚信国际关注到，公司项目储备主要分布在陕西省，占比达 55.10%，或面临一定的区域集中度风险。此外，公司西安市外项目去化速度整体偏慢，需关注其后续去化情况。<br /><br />表 4：截至2025年6月末公司土地储备分布情况（万平方米）<br /><br />区域 	土地储备面积 	占比 	<br /><br />西安 	84.86 	51.21% 	<br /><br />镇江 	26.14 	15.78% 	<br /><br />郑州 	9.96 	6.01% 	<br /><br />重庆 	8.79 	5.30% 	<br /><br />天津 	8.49 	5.13% 	<br /><br />其他 	27.46 	16.57% 	<br /><br />总计 	165.70 	100.00% 	<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />公司土地投资力度放缓，融资渠道顺畅，整体经营稳健度尚可。<br /><br />受行业环境影响，2022年以来公司采取谨慎的投资策略，土地投资力度放缓。拿地区域方面，2022年以来公司新增项目均位于西安高新区，其中，2024年公司在西安高新区新增2个项目，一个为住宅项目，一个为自持酒店项目。2025年上半年公司未获取新项目，9月获得西安高新区一个住宅项目，购地支出20.15亿元，宗地面积8.36万平方米。<br /><br />表 5：近年来公司土地储备情况（个、万平方米、亿元、元/平方米）<br /><br />指标 	2022 	2023 	2024 	2025.1~6 	<br /><br />新增项目数量 	2 	1 	2 	0 	<br /><br />新增计容建筑面积（全口径） 	25.08 	22.26 	21.36 	-- 	<br /><br />新增拿地金额（全口径） 	32.03 	24.22 	12.51 	-- 	<br /><br />新增土储平均楼面地价（全口径） 	12,772 	10,881 	5,857 	-- 	<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />融资渠道方面，公司主要通过银行借款、信托借款和公开市场融资进行筹资，融资渠道较为分散，<br /><br />2土地储备=在建未售面积+建成未售面积+拟建面积。<br /><br />2024年公司整体平均融资成本为6.78%，同比下降；其中，2024年新增债务平均融资成本5.95%。公司与金融机构保持友好合作关系，在行业整体融资环境收紧的背景下，公开市场再融资及项目融资仍正常。<br /><br />图 3：截至2025年6月末公司总债务构成<br /><br />图 4：截至本报告出具日公司信用债到期分布情况（亿元）<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />财务风险<br /><br />中诚信国际认为，2023年以来，公司营业毛利率下滑明显，同时计提较大规模存货跌价准备对利润形成侵蚀，盈利能力弱化明显；公司存货中开发产品占比较高，需对存货价值的稳定性保持关注；公司债务规模较大，财务杠杆处于行业较高水平；2024年销售回款规模下降，公司销售商品、提供劳务收到的现金对债务保障程度一般，主要偿债指标表现均有所弱化。<br /><br />盈利能力<br /><br />公司收入规模较为稳定，低毛利项目结转规模较大使得近两年营业毛利率下滑明显，公司计提较大规模存货跌价准备对利润形成侵蚀，净利润连续亏损，盈利能力弱化明显。<br /><br />房地产销售业务为公司的主要收入来源，近年来公司营业收入较为稳定；毛利率出现波动，其中2023年下滑明显，主要系结转收入的房地产项目受土地成本上升及限价等因素影响所致，2024年受益于结转项目的利润空间有所回升，公司毛利率水平同比提高。<br /><br />盈利方面，公司利润总额主要来源于经营性业务利润，近年来有所波动。资产减值损失主要为公司计提的存货跌价准备，受部分项目所处城市市场环境等因素影响，2024年公司主要对镇江时光里项目、珠海悦唐阁项目及天津、重庆、广州、惠州、咸阳、西安等地的项目计提存货跌价准备，对利润形成较大侵蚀，致使公司当年净利润持续亏损且亏损额度扩大，整体盈利能力有待提升。2025年1~6月，公司营业收入同比增长20.69%，当期营业毛利率有所回升，受期间费用规模较大的影响，公司净利润仍为亏损。<br /><br />天地源股份有限公司信用评级报告<br /><br />表 6：公司主要板块收入及毛利率结构（亿元）<br /><br />项目 	2022 收入 毛利率 	2023 收入 毛利率 	2024 收入 毛利率 	2025.1~6 	<br /><br />房地产销售 	103.11 	25.75% 	112.64 	13.07% 	105.96 	14.01% 	24.48 	18.15% 	<br /><br />物业管理 	2.16 	-16.90% 	2.42 	-13.08% 	1.22 	-6.60% 	-- 	-- 	<br /><br />其他 	0.25 	-10.25% 	0.20 	-26.62% 	0.26 	-43.66% 	0.13 	-101.25% 	<br /><br />合计 	105.52 	24.79% 	115.26 	12.46% 	107.43 	13.64% 	24.61 	17.54% 	<br /><br />注：1、物业管理业务已于2024年9月剥离；2、其他业务包括租赁、水电开发等。<br /><br />资料来源：公司提供，中诚信国际整理<br /><br />表 7：近年来公司盈利能力相关指标（亿元）<br /><br />	2022 	2023 	2024 	2025.1~6 	<br /><br />期间费用率 	5.90% 	3.97% 	5.11% 	14.33% 	<br /><br />经营性业务利润 	11.66 	5.97 	9.01 	-0.08 	<br /><br />投资收益 	-0.02 	-0.14 	-0.56 	-0.12 	<br /><br />资产减值损失（损失以“-”号填列） 	-1.03 	-6.67 	-11.42 	-0.49 	<br /><br />信用减值损失（损失以“-”号填列） 	0.05 	0.17 	-0.24 	-0.06 	<br /><br />EBITDA 	12.09 	0.96 	-2.24 	1.38 	<br /><br />利润总额 	10.66 	-0.73 	-3.23 	-0.58 	<br /><br />EBIT利润率 	11.29% 	0.67% 	-2.25% 	4.97% 	<br /><br />注：EBITDA计算时包含非经常性损益科目调整。<br /><br />资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理<br /><br />资产质量<br /><br />公司资产构成中存货占比较高，存货中开发产品占比较高，同时需对存货价值的稳定性保持关注；公司财务杠杆处于较高水平。<br /><br />从资产结构来看，存货、货币资金和其他应收款是其主要构成。具体来看，受拿地力度放缓及项目结转等因素影响，公司存货呈下降趋势，结转规模增长带动存货周转率持续提升，但公司开发产品占存货的比重较高，截至2024年末公司已累计计提存货跌价准备21.08亿元，占同期末存货账面余额的10.19%，需关注存货的去化情况及存货价值的稳定性；此外，2024年公司将重庆“天地源•水墨江山”项目2号楼部分存货及珠海“天地源•上唐府”项目1号楼部分存货资源由原开发销售模式调整为阶段性租赁运营模式，对应账面价值分别为0.86亿元和5.37亿元，该部分存货转为投资性房地产科目核算，仍按照成本进行初始计量，采用成本模式进行后续计量。公司货币资金受销售回款减少等因素影响下降。公司其他应收款主要为单位往来款，随着公司合作项目款项回收，近年来其他应收款持续下降。2025年6月末，在存货及货币资金进一步下降的影响下，总资产规模较上年末小幅减少。<br /><br />负债方面，预收款项（含合同负债，下同）和有息债务是公司负债的最主要构成。由于近年来公司确认收入规模较大，预收款项余额持续下降，截至2025年6月末，公司预收款项为2024年营业收入的0.35倍，对未来收入结转的保障不足。2024年公司加大融资力度，期末债务规模有所回升。<br /><br />所有者权益方面，公司股本保持稳定；受公司连续亏损的影响，未分配利润持续下滑；公司少数<br /><br />股东权益持续小幅增长。财务杠杆方面，近年来公司净负债率持续处于高位。<br /><br />表 8：近年来公司资产质量相关指标（亿元）<br /><br />	2022 	2023 	2024 	2025.6 	<br /><br />货币资金 	55.75 	48.89 	37.66 	30.70 	<br /><br />其他应收款 	19.17 	16.15 	13.06 	12.73 	<br /><br />存货 	288.92 	252.43 	206.95 	184.79 	<br /><br />开发产品/存货 	28.82% 	26.49% 	48.64% 	-- 	<br /><br />存货周转率（次/年） 	0.29 	0.37 	0.40 	-- 	<br /><br />长期股权投资 	5.32 	5.06 	3.01 	2.89 	<br /><br />流动资产占比 	95.58% 	95.00% 	96.35% 	93.87% 	<br /><br />总资产 	403.09 	352.99 	283.36 	260.26 	<br /><br />其他应付款 	25.65 	22.77 	18.87 	18.99 	<br /><br />预收款项（含合同负债） 	121.02 	99.49 	41.90 	37.10 	<br /><br />总债务 	128.93 	126.58 	134.35 	127.84 	<br /><br />短期债务/总债务 	34.05% 	34.88% 	47.50% 	43.22% 	<br /><br />净负债率 	144.72% 	167.97% 	259.24% 	266.21% 	<br /><br />少数股东权益 	7.40 	8.06 	8.96 	9.41 	<br /><br />所有者权益 	51.28 	47.02 	37.72 	36.92 	<br /><br />资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理<br /><br />图 5：截至2025年6月末公司总资产构成<br /><br />图 6：截至2025年6月末公司所有者权益构成<br /><br />资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理<br /><br />资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理<br /><br />现金流及偿债情况<br /><br />2024年公司销售回款规模下降，加之出现亏损，经营获现对债务本息保障能力偏弱，同时公司非受限货币资金对短期债务的覆盖不足。<br /><br />近年来公司销售商品、提供劳务收到的现金有所波动，2024年销售回款规模同比下降，经营活动现金流转为净流出。公司投资规模较小，2024年出售物业公司导致投资活动现金流转为净流入。此外，2022~2023年公司债务整体净偿付，2024年筹资活动现金流因支付利息和股利、净偿还债务及归还往来款而呈净流出态势。<br /><br />偿债指标方面，随着盈利能力的下滑，EBITDA对债务本息保障弱化明显，公司销售商品、提供劳务收到的现金对债务保障程度一般，非受限货币资金对短期债务的覆盖不足。<br /><br />天地源股份有限公司信用评级报告<br /><br />表 9：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）<br /><br />	2022 	2023 	2024 	2025.6/2025.1~6 	<br /><br />经营活动净现金流 	13.95 	10.22 	-8.70 	5.07 	<br /><br />销售商品、提供劳务收到的现金 	91.74 	101.49 	42.41 	20.98 	<br /><br />投资活动净现金流 	-0.24 	-2.88 	1.37 	0.20 	<br /><br />筹资活动净现金流 	-25.41 	-14.45 	-3.71 	-12.30 	<br /><br />总债务/EBITDA 	10.67 	131.64 	-59.96 	-- 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数 	1.25 	0.09 	-0.23 	-- 	<br /><br />非受限货币资金/短期债务 	1.25 	1.08 	0.57 	0.53 	<br /><br />总债务/销售商品提供劳务收到的现金 	1.41 	1.25 	3.17 	-- 	<br /><br />资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理<br /><br />其他事项<br /><br />受限资产方面，截至2025年6月末，公司受限资产合计42.16亿元，其中受限存货、投资性房地产、货币资金和固定资产账面价值分别为35.18亿元、5.60亿元、1.16亿元和0.22亿元，主要为抵押融资所致，受限资产占同期末总资产的比重为16.20%。<br /><br />截至2025年6月末，公司合并口径对外担保余额1.26亿元，占同期末公司净资产的比重为3.41%，被担保方均为公司的合营公司。截至2025年6月末，公司涉及部分重大未决诉讼3，均处于一审受理阶段。<br /><br />过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2022~2025年10月10日，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。<br /><br />假设与预测<br /><br />假设<br /><br />——2025年，天地源全年全口径签约销售金额较上年基本持平。<br /><br />——2025年，预计天地源全口径土地投资规模预计同比上升。<br /><br />——2025年，预计天地源收入规模同比下降20%左右，全年毛利率水平保持稳定。<br /><br />预测<br /><br />表10：预测情况表<br /><br />重要指标 	2023年实际 	2024年实际 	2025年预测 	<br /><br />净负债率(%) 	167.97 	259.24 	275.0~295.0 	<br /><br />总债务/销售商品提供劳务收到的现金（X） 	1.25 	3.17 	2.9~3.2 	<br /><br />资料来源：中诚信国际整理<br /><br />3 2024年8月15日，天地源公告称原告河南省第七建筑工程集团有限公司诉请被告天地源下属全资子公司郑州天地源置业有限公司给付工程款等77,864,400.00元，该案目前正在一审受理过程中。2024年10月15日，公司下属天地源唐城公司、天津天地源收到天津市河西区人民法院《民事起诉状》及《应诉通知书》。原告傅书涵、单国杰诉请长枫建设集团有限公司给付工程款及利息合计106,333,787.72元，并由天地源唐城公司、天津天地源分别承担相应责任，该案目前正在一审受理过程中。2024年11月13日，天地源公告称原告宏盛建业投资集团有限公司诉请被告天地源下属全资孙公司郑州天地源置业有限公司给付工程款等139,888,929.07元，该案目前正在一审受理过程中。<br /><br />4 中诚信国际对发行人的预测性信息是中诚信国际对发行人信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑了与发行人相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前述的预测性信息与发行人的未来实际经营情况可能存在差异。<br /><br />调整项<br /><br />流动性评估<br /><br />中诚信国际认为，天地源资金平衡状况尚可，未来一年流动性来源对流动性需求可形成覆盖。<br /><br />公司资金流出主要用于获取土地储备、建安和各项税费支出以及偿还债务。公司与金融机构关系维系良好且融资渠道顺畅，目前公开市场融资正常，同时到期借款及工程建设支出可通过销售回款及开发贷进行平衡。此外，公司可获得西安高科在融资方面的支持。综上所述，公司资金平衡状况尚可，未来一年流动性来源能够对流动性需求形成覆盖。<br /><br />ESG分析5<br /><br />中诚信国际认为，天地源致力于精准化工程项目过程安全管理，持续完善大安全管理体系，积极履行企业社会责任，内控及治理结构健全，发展战略符合行业政策和公司经营目标，目前公司ESG表现较好，对其持续经营和信用风险无负面影响。<br /><br />环境方面，作为房地产开发企业，公司面临着建设施工可能发生安全事故及对环境产生损害的问题。对此，公司精准化加强工程项目过程安全管理，持续完善大安全管理体系。<br /><br />社会方面，公司积极履行企业社会责任，设置了合理完善的员工激励机制和培养体系，人员稳定性尚可；近三年未发生一般事故以上的安全事故。<br /><br />治理方面，中诚信国际从信息披露、内控治理、发展战略、高管行为、治理结构和运行等方面综合考察公司治理情况。2025年8月26日，公司召开第十一届董事会第一次会议，选举赵冀为公司第十一届董事会董事长，聘任王涛担任公司总裁，聘任刘永明、张晓东、原学功、刘向明、杨斌担任公司副总裁，聘任孙杰担任公司财务总监，聘任原学功担任公司董事会秘书。战略规划方面，公司以“文化地产引领者，美好生活运营商”为战略定位，以精品住宅为基础业务，以商业地产、长租公寓、酒店等为成长业务，做强地产开发主业；围绕新质生产力产业，积极拓展新的发展领域，培育新的业绩增长点，形成双主业驱动的发展态势。总体来看，公司内控及治理结构较健全，发展战略符合行业政策和公司经营目标。<br /><br />特殊调整<br /><br />中诚信国际认为，公司融资渠道很畅通，融资成本同比下降，实际债务兑付压力低于财务指标反映。<br /><br />天地源财务风险得分较低，但其融资渠道很畅通，融资成本同比下降。在行业整体融资环境收紧的背景下，公司公开市场再融资及项目融资仍正常，其中2024年及2025年上半年，公司先后发行“24天地源MTN001”、“24天地源MTN002”、“24天地源MTN003”、“24天地一”和“25天地一”，合计金额42亿元，发行成本区间为3.53%~6.00%。<br /><br />外部支持<br /><br />公司实际控制人西安高科系西安高新技术产业开发区管理委员会(以下简称“高新区管委会”)的直属企<br /><br />5中诚信国际的ESG因素评估结果以中诚信绿金科技(北京)有限公司的ESG评级结果为基础，结合专业判断得到。<br /><br />业，地区职能定位重要，综合实力很强；作为西安高科下属唯一上市房地产企业，公司在项目获取、资金安排等方面获得较强的股东支持。<br /><br />公司实际控制人西安高科作为高新区管委会的直属企业，承担了西安市政府和高新区管委会委托的市政重大项目，在西安高新区具有重要的职能定位。公司作为西安高科下属唯一上市房地产企业，在西安市场开展业务具有一定资源及品牌优势，可在项目获取、资金安排等方面获得较强的股东支持。<br /><br />评级结论<br /><br />综上所述，中诚信国际评定天地源股份有限公司主体信用等级为AA，评级展望为稳定。<br /><br />附一：天地源股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2025年6月末）<br /><br />资料来源：公司提供<br /><br />附二：天地源股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）<br /><br />财务数据（单位：万元） 	2022 	2023 	2024 	2025.6/2025.1~6 	<br /><br />货币资金 	557,522.48 	488,891.48 	376,605.80 	307,034.60 	<br /><br />其他应收款 	191,693.68 	161,456.68 	130,628.59 	127,291.82 	<br /><br />存货 	2,889,159.73 	2,524,256.86 	2,069,509.50 	1,847,888.82 	<br /><br />长期投资 	56,751.47 	51,664.93 	30,977.59 	29,342.85 	<br /><br />固定资产 	11,924.32 	11,221.02 	10,301.06 	9,807.02 	<br /><br />在建工程 	0.00 	0.00 	0.00 	0.00 	<br /><br />无形资产 	964.00 	904.11 	694.59 	558.16 	<br /><br />投资性房地产 	0.00 	0.00 	8,499.95 	55,981.66 	<br /><br />资产总计 	4,030,858.88 	3,529,919.05 	2,833,551.75 	2,602,612.76 	<br /><br />预收款项 	1,210,215.50 	994,934.44 	418,960.23 	370,994.23 	<br /><br />其他应付款 	256,512.97 	227,694.82 	188,651.65 	189,864.92 	<br /><br />短期债务 	438,992.70 	441,461.15 	638,122.54 	552,526.64 	<br /><br />长期债务 	850,331.85 	824,373.35 	705,370.99 	725,865.15 	<br /><br />总债务 	1,289,324.55 	1,265,834.50 	1,343,493.52 	1,278,391.78 	<br /><br />净债务 	742,147.72 	789,759.72 	977,790.33 	982,923.12 	<br /><br />负债合计 	3,518,047.54 	3,059,726.18 	2,456,368.93 	2,233,386.19 	<br /><br />所有者权益合计 	512,811.34 	470,192.87 	377,182.82 	369,226.57 	<br /><br />利息支出 	96,821.72 	101,668.03 	96,683.29 	-- 	<br /><br />营业总收入 	1,055,234.57 	1,152,597.70 	1,074,343.33 	246,109.44 	<br /><br />经营性业务利润 	116,560.99 	59,702.12 	90,054.06 	-781.49 	<br /><br />投资收益 	-227.52 	-1,426.32 	-5,582.80 	-1,200.30 	<br /><br />净利润 	70,064.82 	-30,503.28 	-97,293.59 	-6,954.21 	<br /><br />EBIT 	119,094.12 	7,703.07 	-24,223.32 	12,237.24 	<br /><br />EBITDA 	120,858.34 	9,616.24 	-22,405.33 	13,785.93 	<br /><br />销售商品、提供劳务收到的现金 	917,429.67 	1,014,870.37 	424,140.18 	209,824.62 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额 	139,527.86 	102,186.46 	-86,973.78 	50,744.02 	<br /><br />投资活动产生的现金流量净额 	-2,433.01 	-28,761.60 	13,710.46 	1,982.22 	<br /><br />筹资活动产生的现金流量净额 	-254,131.01 	-144,526.91 	-37,108.26 	-122,960.77 	<br /><br />财务数据（单位：万元） 	2022 	2023 	2024 	2025.6/2025.1~6 	<br /><br />营业毛利率（%） 	24.79 	12.46 	13.64 	17.54 	<br /><br />期间费用率（%） 	5.90 	3.97 	5.11 	14.33 	<br /><br />EBITDA利润率 	11.45 	0.83 	-2.09 	5.60 	<br /><br />EBIT利润率（%） 	11.29 	0.67 	-2.25 	4.97 	<br /><br />净资产收益率（%） 	14.49 	-6.21 	-22.96 	-- 	<br /><br />存货周转率（X） 	0.29 	0.37 	0.40 	-- 	<br /><br />资产负债率（%） 	87.28 	86.68 	86.69 	85.81 	<br /><br />总资本化比率（%） 	71.54 	72.92 	78.08 	77.59 	<br /><br />净负债率（%） 	144.72 	167.97 	259.24 	266.21 	<br /><br />短期债务/总债务（%） 	34.05 	34.88 	47.50 	43.22 	<br /><br />非受限货币资金/短期债务（X） 	1.25 	1.08 	0.57 	0.53 	<br /><br />经调整的经营活动产生的现金流量净额/总债务（X） 	0.03 	0.00 	-0.14 	-- 	<br /><br />经调整的经营活动产生的现金流量净额/短期债务（X） 	0.10 	0.00 	-0.29 	-- 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数（X） 	1.44 	1.01 	-0.90 	-- 	<br /><br />总债务/销售商品、提供劳务收到的现金 	1.41 	1.25 	3.17 	-- 	<br /><br />总债务/EBITDA（X） 	10.67 	131.64 	-59.96 	-- 	<br /><br />EBITDA/短期债务（X） 	0.28 	0.02 	-0.04 	-- 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数（X） 	1.25 	0.09 	-0.23 	-- 	<br /><br />注：1、2025年半年度财务报表未经审计；2、中诚信国际债务统计口径不包含公司一年内到期的非流动负债的应付利息，半年度未进行调整；3、将合同负债计入预收款项。<br /><br />附三：基本财务指标计算公式<br /><br />指标 	计算公式 	<br /><br />资本结构 	短期债务 	=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项 	<br /><br />长期债务 	=长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项 	<br /><br />总债务 	=长期债务+短期债务 	<br /><br />非受限货币资金 	=货币资金-受限货币资金 	<br /><br />净债务 	=总债务-非受限货币资金 	<br /><br />资产负债率 	=负债总额/资产总额 	<br /><br />经调整的所有者权益 	=所有者权益合计-混合型证券调整 	<br /><br />总资本化比率 	=总债务/(总债务+经调整的所有者权益） 	<br /><br />净负债率 	=净债务/经调整的所有者权益 	<br /><br />长期投资 	=债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资 	<br /><br />经营效率 	应收账款周转率 	=营业收入/（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额） 	<br /><br />存货周转率 	=营业成本/存货平均净额 	<br /><br />盈利能力 	营业毛利率 	=(营业收入-营业成本)/营业收入 	<br /><br />期间费用合计 	=销售费用+管理费用+财务费用+研发费用 	<br /><br />期间费用率 	=期间费用合计/营业收入 	<br /><br />经营性业务利润 	=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益-非经常性损益调整项 	<br /><br />EBIT（息税前盈余） 	=利润总额+费用化利息支出-非经常性损益调整项 	<br /><br />EBITDA（息税折旧摊销前盈余） 	=EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 	<br /><br />净资产收益率 	=净利润/所有者权益合计平均值 	<br /><br />EBIT利润率 	=EBIT/营业收入 	<br /><br />现金流 	经调整的经营活动产生的现金流量净额 	经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金中资本化的研发支出-分配股利利润或偿付利息支付的现金中利息支出和 	<br /><br />偿债能力 	流动比率 	流动资产/流动负债 	<br /><br />速动比率 	=（流动资产－存货）/流动负债 	<br /><br />利息支出 	=资本化利息支出+费用化利息支出+调整至债务的混合型证券股利支出 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数 	=EBITDA/利息支出 	<br /><br />注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用；2、根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于未执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》证监会公告[2023]65号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。。<br /><br />附四：信用等级的符号及定义<br /><br />个体信用评估（BCA）等级符号 	含义 	<br /><br />aaa 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 	<br /><br />aa 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。 	<br /><br />a 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 	<br /><br />bbb 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 	<br /><br />bb 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 	<br /><br />b 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 	<br /><br />ccc 	在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 	<br /><br />cc 	在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 	<br /><br />c 	在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。 	<br /><br />注：除aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />主体等级符号 	含义 	<br /><br />AAA 	受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 	<br /><br />AA 	受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 	<br /><br />A 	受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 	<br /><br />BBB 	受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 	<br /><br />BB 	受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 	<br /><br />B 	受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 	<br /><br />CCC 	受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 	<br /><br />CC 	受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 	<br /><br />C 	受评对象不能偿还债务。 	<br /><br />注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />中长期债项等级符号<br /><br />含义<br /><br />AAA 	债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。 	<br /><br />AA 	债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。 	<br /><br />A 	债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。 	<br /><br />BBB<br /><br />BB<br /><br />债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。<br /><br />债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。<br /><br />B 	债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。 	<br /><br />CCC 	债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。 	<br /><br />CC 	基本不能保证偿还债券。 	<br /><br />C 	不能偿还债券。 	<br /><br />注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />短期债项等级符号<br /><br />A-1<br /><br />A-2<br /><br />A-3<br /><br />含义<br /><br />为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。<br /><br />还本付息能力较强，安全性较高。<br /><br />还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。<br /><br />B 	还本付息能力较低，有很高的违约风险。 	<br /><br />C<br /><br />还本付息能力极低，违约风险极高。<br /><br />D 	不能按期还本付息。 	<br /><br />注：每一个信用等级均不进行微调。<br /><br />独立·客观·专业<br /><br />地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO5号楼<br /><br />邮编：100010<br /><br />电话：+86（10）6642 8877<br /><br />传真：+86（10）6642 6100<br /><br />网址：www.ccxi.com.cn<br /><br />Address: Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhugan Lane, Chaoyangmennei Avenue, Dongcheng District, Beijing<br /><br />Postal Code：100010<br /><br />Tel: +86（10）6642 8877<br /><br />Fax: +86（10）6642 6100<br /><br />Web: www.ccxi.com.cn