声 明
本次评级为评级对象委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际及其评估人员与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。
本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。
中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。
评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方的干预和影响。
本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。
中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级对象使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。
本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为 2023年 9 月28日至 2024 年 9月 28日。主体评级有效期内，中诚信国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。
未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。
跟踪评级安排
根据国际惯例和主管部门的要求，我公司将在评级对象的评级有效期内进行跟踪评级。
我公司将在评级对象的评级有效期内对其风险程度进行全程跟踪监测。我公司将密切关注评级对象公布的季度报告、年度报告及相关信息。如评级对象发生可能影响信用等级的重大事件，应及时通知我公司，并提供相关资料，我公司将就该事项进行实地调查或电话访谈，及时对该事项进行分析，确定是否要对信用等级进行调整，并根据监管要求进行披露。
中诚信国际信用评级有限责任公司
2023年9月28日
评级对象 山东海运股份有限公司
主体评级结果 AAA/稳定
评级观点 中诚信国际肯定了山东海运股份有限公司（以下简称“山东海运”或“公司”）船队市场竞争力较强、经营策略稳健、资本实力明显增强和并入NOF资产包带来的业务多样性提升等方面的优势。同时中诚信国际也关注到航运行业周期性波动可能对公司盈利水平产生一定影响、财务杠杆较高以及业务多元化对公司经营管理能力提出挑战等因素对其经营和整体信用状况造成的影响。
评级展望 中诚信国际认为，山东海运股份有限公司信用水平在未来12~18个月内将保持稳定。
调级因素 可能触发评级上调因素：不适用。 可能触发评级下调因素：公司经营模式调整、客户资源流失等导致其抵御航运行业波动的能力明显下降；投资规模大幅增加导致财务杠杆水平持续升高；盈利及获现能力大幅弱化；流动性压力骤升等。
正 面
公司运力规模居国内前列，是国内最专业的干散货运输船队之一，市场竞争力较强
先锁定货源后配置运力的经营模式、稳定的大客户资源及部分收益锁定使得公司能够一定程度上抵御行业周期性波动带来的经营风险
2023年，受益于控股股东山东海洋集团有限公司（以下简称“山东海洋集团”）增资及引入战略投资者中国船舶集团有限公司（以下简称“中船集团”）旗下的上海外高桥造船有限公司（以下简称“上海外高桥造船”），公司资本实力明显增强
并入NOF资产包后，公司业务多样性将得到显著提升
关 注
航运行业周期性波动可能会对公司盈利水平产生一定影响
股东增资后财务杠杆虽有所下降但仍处于较高水平
并入NOF资产包后的业务运营对公司经营管理能力提出一定挑战
项目负责人：钟 婷 tzhong@ccxi.com.cn
项目组成员：吴亚婷 ytwu@ccxi.com.cn
评级总监：
曲甘雨 gyqu@ccxi.com.cn
电话：(027)87339288
财务概况
山东海运（合并口径） 2020 2021 2022 2023.6/2023.1~6
资产总计（亿元） 156.52 186.71 229.94 270.75
所有者权益合计（亿元） 43.00 46.65 50.98 76.10
负债合计（亿元） 113.52 140.06 178.96 194.65
总债务（亿元） 114.36 139.41 177.76 188.23
营业总收入（亿元） 33.28 43.90 51.42 23.68
净利润（亿元） 0.64 4.29 5.33 2.90
EBIT（亿元） 4.50 10.81 12.93 --
EBITDA（亿元） 6.06 14.76 20.06 --
经营活动产生的现金流量净额（亿元） 4.95 11.86 9.96 -4.16
营业毛利率（%） 16.28 29.86 23.99 31.49
总资产收益率（%） 2.87 6.30 6.21 --
EBIT利润率（%） 13.52 24.62 25.14 --
资产负债率（%） 72.53 75.02 77.83 71.89
总资本化比率（%） 75.04 76.98 79.44 71.21
总债务/EBITDA（X） 18.86 9.45 8.86 --
EBITDA利息保障倍数（X） 1.72 2.69 2.63 --
FFO/总债务（X） 0.03 0.10 0.09 --
注：1、中诚信国际根据山东海运提供的经中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2020~2022 年度审计报告及未经审计的2023年半年度财务报表整理。其中，2020年、2021年财务数据分别采用了2021年、2022年审计报告期初数，2022年财务数据采用了2022年审计报告期末数。2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，带“*”指标已经年化处理，特此说明。3、中诚信国际在计算总债务及总资本化比率时，将其他权益工具中的永续债调入长期债务。
评级历史关键信息
山东海运股份有限公司
主体评级 债项评级 评级时间 项目组 评级方法和模型 评级报告
无 无 无 无 -- 无
同行业比较（2022年数据）
2022年部分企业主要指标对比表
公司名称 总资产（亿元） 资产负债率（%） 营业总收入（亿元） 营业毛利率（%） 净利润（亿元） 经营活动净现金流（亿元）
山东海运 229.94 77.83 51.42 23.99 5.33 9.96
中远海能 682.50 50.81 186.58 18.56 17.85 42.11
中诚信国际认为，公司总资产规模虽不及中远海能，但运力规模仍居国内前列；公司业务包括干散货运输、液散货运输，并辅以航运金融及航运管理业务，多元化程度较高，且后续随着收购事项的完成，多样性将得到进一步提升；公司拥有稳定的大客户资源和专业的船舶运营管理能力，市场竞争力较强。受运力及运量规模不及中远海能影响，公司净利润规模低于中远海能，且财务杠杆偏高。
注 ：“中远海能”为“中远海运能源运输股份有限公司”简称。
评级模型
方法论
中诚信国际通用行业评级方法与模型TY_2022_03
个体信用状况（BCA）：
依据中诚信国际的评级模型，其他调整项当期状况对山东海运个体基础信用等级无影响，山东海运具有aa的个体基础信用等级，反映了其很低的业务风险和较低的财务风险。
业务风险： 山东海运属于航运业，行业风险评估为中等；近年来山东海运运力规模及运量持续增长，其经营策略稳健，拥有稳定的大客户资源，且通过收益部分锁定以抵御行业周期性波动风险，业务风险评估为很低。
财务风险： 受益于山东海运运量增长以及较强的成本费用管控能力，盈利能力大幅增强；公司杠杆水平较高，但经营获现能力良好，且债务期限结构有所优化，财务风险评估为较低。 外部支持：
公司系山东海洋集团海洋运输板块的重要载体，展业过程中能够得到山东海洋集团的大力支持，第二大股东上海外高桥造船亦有助于公司航运业务发挥协同效应，外部支持调升2个子级。
评级对象概况
山东海运是由山东海洋集团、山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速”）及山东省交通运输集团有限公司（以下简称“山东交运”）于2010年9月共同发起设立的股份有限公司，初始注册资本为27.00亿元。公司主要从事海洋运输业务，同时发挥航运经营优势，为业界输出多种船舶管理服务、打造航运金融板块，基本形成以海洋运输为核心，以航运金融、航运服务为重要依托的“一体两翼”产业布局。2022年，公司实现营业收入51.42亿元。
图 1：2022年收入构成情况
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
图 2：近年来收入走势（亿元）
资料来源：公司财务报告，中诚信国际整理
产权结构：经两轮增资，2022年末公司注册资本增至30.91亿元，其中山东海洋集团持股48.54%，为公司控股股东，山东省国资委为公司实际控制人。2023年5月，山东海运以非公开发行方式增发股份2,983,059,392股，其中，山东海洋集团以19.00亿元认购其中8.59亿股（8.59亿元计入注册资本，10.41亿元计入资本公积），中船集团旗下上市子公司中国船舶工业股份有限公司的全资子公司上海外高桥造船以47.00亿元认购21.24亿股（21.24亿元计入注册资本，25.76亿元计入资本公积）。本次股份增发完成后，山东海洋集团持有公司的股份由48.53%下降至38.83%，上海外高桥造船持有公司34.97%的股份，系公司的第二大股东；公司董事会由7名董事调整为9名，其中山东海洋集团提名5名董事，上海外高桥造船提名2名董事，山东海洋集团仍为公司控股股东，公司实际控制人不变。上述增资扩股事项已于2023年6月完成工商变更登记，截至2023年6月末，公司注册资本增至60.74亿元，实收资本增至52.08亿元，其余增资款已于8月末全部到位。随后，公司拟将上述山东海洋集团及上海外高桥造船增资款合计66.00亿元作为支付对价收购山东汇海海洋工程国际有限公司（以下简称“汇海国际”）持有的NOF资产包，具体包括Northern Offshore Ltd.（以下简称“NOF”）100%股权、慧海风电工程（海南）有限公司（以下简称“慧海风电”）66%股权及太平洋气体船（香港）控股有限公司（以下简称“气体船”）66.67%股权1，该事项计划于2023年底前完成。
表 1：截至2023年6月末公司主要子公司（亿元、%）
全称 持股比例 2023年6月末 2023年1~6月
总资产 净资产 营业总收入 净利润
1 慧海风电51%股权原由山东海洋集团全资子公司山东海洋能源有限公司持有；气体船21.82%股权原由NOF持有，气体船44.85%股权原由山东西海岸海洋产业投资基金合伙企业（有限合伙）及山东海洋能源开发股份有限公司持有；NOF73.21%股权原由山东海洋能源有限公司参股公司持有。经资产重组后，汇海国际持有NOF100%股权、慧海风电66%股权及气体船66.67%股权。
山东海运（新加坡）股份有限公司 100.00 15.46 3.21 6.40 0.75
山东海运（香港）控股有限公司 100.00 133.31 6.30 10.17 0.62
山东海运油轮运输有限公司 100.00 26.26 3.68 3.82 0.75
山东华宸融资租赁股份有限公司 80.00 92.49 16.23 4.23 0.77
泰泽航运（海南）有限公司 100.00 18.11 6.25 2.40 0.64
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
业务风险
宏观经济和政策环境
中诚信国际认为，2023年上半年中国经济仍处于复苏进程中，一季度开局良好，但二季度不及预期，特别是预期不稳下需求不足问题进一步凸显，持续复苏仍需要政策的支撑与呵护。
2023年上半年中国经济持续复苏，GDP同比增长5.5%，两年复合同比增长4%，产出缺口延续收窄，三次产业和三大需求增长贡献率总体回归至常态水平，物流货运及人员流动等社会秩序层面的修复已基本完成。其中，一季度经济开局良好GDP环比增长2.2%，二季度复苏力度明显减弱GDP环比增长0.8%。
中诚信国际认为，上半年经济复苏主要受服务业生产及消费的恢复性增长所拉动，但随着预期不稳下的需求不足问题进一步凸显，投资与消费的修复节奏在二季度出现放缓，叠加外需走弱下的出口下行，当前经济整体处在“弱复苏”区间。同时，经济持续复苏的过程中风险与挑战仍存。从外部环境看，大国博弈与去全球化浪潮交织，外部环境严峻复杂；从增长动能看，需求不足对经济复苏的拖累有所加剧，且短期内较难逆转；从微观预期看，居民与企业信心偏弱，消费、投资的意愿与能力仍受制约；从债务压力看，宏观债务风险仍处于高位，经济运行中的庞氏融资占比抬升，加大经济金融脆弱性，尤其需要关注地方政府的结构性、区域性债务风险。从资产负债表看，居民收入、企业利润、政府财政的改善依然承压，资产负债表收缩的风险并未消除。
中诚信国际认为，当前经济运行已经进入修复关键期、风险高发期和发力窗口期，宏观经济政策将继续保持宽松取向，并注重加大政策有效性和精准性。财政政策继续“加力提效”，加大增量财政资金落地，准财政政策或有所延续，发挥稳增长的主力作用，发力带动全社会投资和促进消费。货币政策更加注重“精准有力”，积极配合财政政策落地见效，持续引导实体经济融资成本下行。此外，宏观经济政策或将加强总体统筹与预期引导，继续做好短期稳增长与中长期结构调整的结合。
综合以上因素，中诚信国际认为，下半年宏观经济或将筑底企稳并延续修复，2023年全年GDP增速为5.3%左右。从中长期来看，中国式现代化持续推进为经济高质量发展提供支撑，中国经济长期向好的基本面未变。
详见《2023年上半年宏观经济与政策分析》，报告链接https://www.ccxi.com.cn/coreditResearch/detail/10474?type=1
行业概况
中诚信国际认为，干散货航运业受经济环境、地缘政治形势等因素影响波动较大，2022年以来，俄乌冲突爆发、通胀升温，全球经济增长预期转弱，国内经济复苏面临压力，国际、沿海干散货运输市场均从高位回落。
短期内，国内经济总体回升对大宗商品运输需求构成稳定支撑，预计沿海干散货运输市场将有所增长，但通胀压力、地缘政治风险等仍给国际市场带来一定不确定性。
干散货运输是水上运输的主要方式，占全球总货运量的比例超过40%。干散货运输船舶主要用于运送铁矿石、煤炭、粮食、铝矾土、磷灰石、木材、水泥、 化肥、原糖等与经济、民生休戚相关的重要物资，其行业景气度与经济发展高度相关。干散货航运业属于周期性行业，不同细分市场呈现不同特点。
国际市场方面，从2020年下半年开始至2021年度，各国解封、重启经济需求，主要经济体复苏进程分化，海员短缺、周转效率下降以及基础设施能力短缺等问题导致供应链紧张，全球航运市场供需失衡状况从供给过剩迅速转向供不应求，加之苏伊士运河堵航、大宗商品价格上涨等外部因素影响，国际航运市场整体运行超出预期，表现为国际干散货航运市场运价显著回升，波罗的海干散货指数（BDI）创2009年以来新高。2022年以来，全球通胀升温、经济衰退预期加重，贸易动能不足，运力有效供给回升；印尼、印度、俄罗斯等国限制粮食、煤炭等出口，国际煤价处于较高水平，与此同时我国加大稳价保供政策力度，使得进口煤价格优势不再，煤炭、铁矿石进口需求减弱。在此背景下，2022年国际干散货航运总量出现收缩，全球干散货航运总量同比下降2.7%至52.52亿吨，运价指数震荡回落。
图 3：波罗的海干散货指数(BDI)
资料来源：Choice，中诚信国际整理
图 4：中国沿海煤炭运价指数（CBCFI）
资料来源：Choice，中诚信国际整理
沿海市场方面，从2020年下半年开始至2021年度，经济进入复苏上行通道，国内工业生产需求企稳回升，大宗散货需求反弹，但由于国际干散货海运市场运价远超出沿海，符合条件的船舶基本均转向外贸远洋航线，加上新增运力少，沿海市场运力趋于偏紧状态；同时煤炭供需矛盾推升煤价几轮快速上升，每次涨价均给船东带来运价上调机会，从而导致运价大幅波动，且每次回调之后均引发运价更大程度上涨。2022年2月下旬，俄乌冲突爆发，国际能源价格快速上涨，但我国出台一系列稳价保供政策，“四增一控2”明确增产稳价目标，煤炭供给趋于稳定，随着沿海干散货运力规模扩大，运价震荡下行。2023年以来，受煤炭市场供应宽松以及进口煤挤占等影响，沿海煤炭运输需求持续低迷，同时房地产市场不振对钢材和铁矿石的运输需求缺乏支撑。受此影响，干散货市场延续了自2022年下半年以来的下跌态势。
2 2022年3月，国家发改委为煤炭保供提出“四增一控”新政策，包括增产能、增产量、增储备、增长协和控价格。
预计短期内全球干散货海运量将低速增长，运价或低位震荡。其中，铁矿石海运量相对稳定，煤炭和粮食海运量增速有所上升。运力继续保持低速增长态势，但境外港口拥堵可能进一步改善，市场总体运力过剩。通胀压力、地缘政治风险等仍会对全球经济带来下行风险，市场仍存在一定不确定性。随着中国政策放松、经济增速回升，大宗商品需求将逐步修复，同时随着“双碳”政策逐步推进，大量前期订造的专门针对沿海市场的环保、大载量船舶将交付，船舶更新换代可能提速，新老船舶能耗差异显现，对运价接受程度也逐渐异化，预计沿海干散货运价波动幅度将有所放大。
中诚信国际认为，2022年以来受俄乌冲突影响，国际油价大幅冲高，外贸油运市场全面向好，原油和成品油运价指数均呈现大幅上涨，而内贸油品市场受政策调控运力及国内需求不足的影响，整体表现较为平稳。俄乌冲突影响持续、产油国减产、欧美加息，原油需求上升将在短期内支撑油轮运输市场维持基本面强劲。
石油运输行业与干散货运行业同为周期性行业，但表现特征不同，主要体现为：（1）作为各国重要的战略能源，石油的量价跟国际政治相关联。（2）油运不仅有运输功能，还有临时储存功能。从国际市场情况来看，原油运输方面，2021年全球原油消费需求回升，石油输出国组织及其盟友（OPEC+）等为恢复油价减产，全球原油库存缓慢消耗，油轮作为储油用途的减少向市场释放了大量运力，导致外贸原油运输市场持续低迷。基于俄罗斯和乌克兰在国际石油、天然气市场的重要地位，2022年俄乌冲突快速拉升油轮原油运价指数。成品油运输方面，2021年，全球经济下行带来的消耗不振导致成品油需求下降明显，MR主要航线平均收益仍跌至有史以来的最低值。2022年，全球成品油需求有所改善，补库存需求增加，俄乌冲突导致贸易模式向长距离航线转变，成品油轮的运距增加和运行效率下降导致各航线运价大幅上涨。而运力供应不足和不均衡导致运价在高位大幅震荡。
图 5：原油现货价格(美元/每桶)
图 6：波罗的海原油运输指数（BDTI）和成品油运输指数（BCTI）
140 3,000 120 2,500 100 2,000 80 60 1,500 40 1,000 20 500 0 1 7 0 4 9 2 6 1 5 8 4 8 1 7 -0 -0 1- -1 -1 -2 -2 -0 -0 -0 1- -1 -2 -2 0 2 0 5 7 5 9 2 2 8 2 3 9 6 5 1 5 9 1 5 9 1 6 0 2 6 0 2 6 1-0 5-1 9-1 21- 6-0 0-0 2-2 7-0 1-0 3-2 8-0 02- 4-2 9-0 -0 -0 -0 -0 -0 -1 -0 -0 -1 -0 -0 -1 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -1 -02 2 0 2 -0 -1 -0 -0 9 9 9 0 0 0 2 2 0 1 2 0 2 1 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 2 2 0 2 3 3 0 2 1 1 1 2 2 2 0 0 0 0 0 0 9 9 9 0 0 0 1 1 1 2 2 2 3 3 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 现货价:WTI原油 现货价:Brent原油 BCTI指数 BDTI指数
资料来源：同花顺iFinD，中诚信国际整理 资料来源：同花顺iFinD，中诚信国际整理
从国内市场情况来看，原油运输方面，由于交通运输部对国内沿海省际运力进行调控，对运力供给格局稳定性具有一定保障。2022年虽然中国原油进口总量有所下滑，但随着国内海洋油增产、地炼采购增加，同时国内采购品种增加、地炼贸易采购模式更趋灵活，国内沿海港口间水运物流中转需求增加，内贸运价水平基本保持稳定。成品油运输方面，2021年受经济下行、出行受限、
双控限电限产、国家进口原油配额等影响，交通运输、基建对汽煤柴的刚需减少，企业开工率下降，运输需求下降，国内成品油运输市场呈现低迷状态。2022年成品油出口量大幅萎缩、国内成品油价格高企、国内经济恢复放缓，汽煤柴实际需求不乐观，成品油需求明显低于预期，船舶运行效率较低。
短期内俄乌冲突给油运市场带来的影响仍将持续，同时OPEC+执行减产政策、欧美加息、油船运力增速放缓、远距离运输以及远东对原油需求提升等因素使得油运市场维持基本面强劲。
运营实力
中诚信国际认为，山东海运船队运力规模居国内前列，是国内最专业的干散货运输船队之一，整体市场竞争力较强。近年来凭借稳健的经营策略、稳定的大客户资源和专业的船舶运营管理能力，以低成本、低风险方式快速拓展运力，运量快速增长；待收购NOF资产包事项完成后，公司业务多样性将得到显著提升，并能实现液散和干散市场的有效对冲，进一步分散经营风险。
公司运力规模居国内前列，船型多样化且平均船龄低，船队整体市场竞争力较强；同时，合理的运力配置策略、稳定的大客户资源和收益部分锁定能一定程度降低航运行业周期波动带来的经营风险。
山东海运主要从事矿产、粮食、能源等大宗物资的海洋运输业务，拥有超大型、好望角型、巴拿马型、MR等多种主流船型，航线遍及全球各地，服务覆盖世界各大主要港口。
船队运力方面，公司运营船舶主要通过新建及租入方式3获取。近年来为了向轻资产运营转型，公司主要采取租入方式快速拓展航运运力，从拥有运力向控制运力模式转变，以此实现低成本、低风险高效发展。截至2023年6月末，公司运营的自有及租入船舶合计101艘（含在建），运力共计1,328.69万载重吨，船队运力规模稳居国内第三位。从船舶类型来看，公司船队运力主要集中为干散货运输船舶。从船龄来看，由于公司新增运力主要为新建船舶，并为优化运力处置一批低效船舶，故船队平均船龄较低，为 5年左右，远低于市场平均船龄。在绿色转型加速的背景下，低龄、低油耗的船型可降低公司经营成本以增强市场竞争力，并在此基础上确保与货主的长期稳定业务合作。
表 2：截至2023年6月末公司船队运力情况（艘、万载重吨、年）
船舶状态 船型 自有船舶 租入船舶 合计
数量 运力 平均船龄 数量 运力 平均船龄 数量 运力
干散货船队
运营船舶 超大型矿砂船 4 104.84 8.33 4 160.92 11.25 8 265.76
纽卡斯尔 - - - 17 355.71 4.27 17 355.71
好望角型 13 234.65 4.27 1 18.26 13.42 14 252.91
卡姆萨型 11 90 5.80 11 91.81 2.02 22 181.81
在建船舶 卡姆萨型 - - - 12 98.40 - 12 98.40
小计 28 429.49 - 45 725.10 - 73 1,154.59
液散货船队
运营船舶 MR 11 52.94 6.41 7 34.62 2.38 18 87.56
VLCC - - - 2 61.46 15.08 2 61.46
3 包括光租船、1年期以上的期租船和新模式下的运营船舶。新模式为：在山东海运主导下，由货主和金融机构直接签订船运合同，山东海运负责该业务和船舶的运营管理并获利，实现轻资产经营。截至2023年6月末，新增投入运营运力中，6艘21万载重吨船、4艘8.2万载重吨船，小计158.8万载重吨运力为此经营模式。
在建船舶 MR - - - 5 24.60 - 5 24.60
小计 11 52.94 - 14 120.68 - 25 173.62
小清河项目（内贸运输）
在建船舶 小清河多用途 1 0.24 - - - - 1 0.24
小清河集装箱 1 0.24 - - - - 1 0.24
顶推船 1 2,200马力 - - - - 1 2,200马力
小计 3 0.48 - - - - 3 0.48
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
经营模式方面，公司主要采取大客户经营策略，通常先与客户签订中长期合同锁定货源，再根据合同需求自建或租入运力。目前公司核心大客户包括淡水河谷、必和必拓、莱茵、壳牌等，合作方式主要为签订COA合同4和长期期租合同。运价方面，分为固定收益、保底封顶收益和市场价格三种定价方式，其中执行市场价格的运价主要参考C5航线运价均值、C5TC、P5TC和BCTI等航运指数。公司在固定收益、保底封顶收益和市场价格上的运力配比近年来波动不大，约分别为40%、40%和20%。由于航运市场运价波动大，公司通过上述锁定货源、锁定部分收益的方式能在一定程度上抵御航运行业周期波动对经营业绩产生的影响。
表 3：公司与核心大客户合作模式
客户名称 合同签订方式 最新合同起始日 期限/航次 配置运力 定价方式 结算方式
淡水河谷 COA合同 2017年8月和10月2020年5月 20+5年 光租方式租入的4艘40万载重吨超大型矿砂船 固定收益 按航次结算
必和必拓 COA合同 2014年11月 2015年2月、3月和5月 99航次 自有的4艘26.20万载重吨船舶 市场价格 按航次结算
莱茵 长期期租 2016年1月2020年5月2021年9月 5+5年 10艘纽卡斯尔型船、13艘好望角型船 保底封顶收益 15日结算
壳牌 长期期租 2021年4月、7月、8月、11月 5+2+1年 10艘5万吨MR船 固定收益 按月结算
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
表 4：近年来公司执行市场运价所参考的航运指数
2020 2021 2022 2023.1~6
干散货运输
C5航线运价均值 6.66美元/吨 12.07美元/吨 9.81美元/吨 7.84美元/吨
C5TC 13,070美元/天 33,333美元/天 16,177美元/天 12,249美元/天
P5TC 9,923美元/天 26,898美元/天 20,736美元/天 11,772美元/天
液散货运输
BCTI 585点 532点 1,231点 828点
注：C5航线系指波罗的海航运交易所发布的西澳到青岛铁矿石运输航线；C5TC系指波罗的海航运交易所发布的海岬型船舶5条航线期租水平加权平均值；P5TC系指波罗的海航运交易所发布的巴拿马型船舶5条航线期租水平加权平均值；BCTI系指波罗的海航运交易所发布的成品油轮指数。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
得益于大客户资源和船队运力的快速扩张，公司近年来运量增长较快。
公司海洋运输业务分干散货运输和液散货运输，其中干散货运输为公司的传统及核心业务，由全资子公司山东海运散货运输有限公司和控股子公司新诚航运有限公司运营，液散货运输由全资子
4 COA 合同即包运租船合同，船东只需要按照合同上的承诺在一段时间内完成指定货运的运输工作，有利于船方以更加经济的方式调配船舶，也有利于开展较为长期的合作，在市场价格波动比较大的情况下减少经营的不确定性。
公司山东海运油轮运输有限公司运营。未来公司将继续巩固和强化干散货板块的市场地位，同时稳步扩大液散货运力规模以进一步分散经营风险。
近年来得益于优质的大客户资源和运力的快速扩张，公司干散货、液散货运量均实现较快增长，2020~2022年复合增长率分别为30.64%和76.24%。其中，干散运输货种以铁矿石和煤炭为主，两者运量合计占比达80%以上，而液散货运输货种则集中在油化品，运输货种较为集中。
表 5：公司运输货种结构及运量情况（万吨、%）
运输货种 2020 2021 2022 2023.1~6
运量 占比 运量 占比 运量 占比 运量 占比
干散货运输
铁矿石 1,963.49 68.72% 2,726.78 71.58% 3,683.23 75.53% 1,913.28 75.38%
煤炭 442.26 15.48% 571.86 15.01% 535.71 10.98% 175.57 6.92%
粮食 325.96 11.41% 318.98 8.37% 265.56 5.45% 168.14 6.62%
其他 125.58 4.40% 191.78 5.03% 392.26 8.04% 281.12 11.08%
合计 2,857.28 100.00% 3,809.40 100.00% 4,876.76 100.00% 2,538.12 100.00%
液散货运输
油化品 104.80 100.00% 179.56 100.00% 325.52 100.00% 215.46 100.00%
合计 104.80 100.00% 179.56 100.00% 325.52 100.00% 215.46 100.00%
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
公司主要大客户包括淡水河谷、必和必拓、莱茵和壳牌等，其中淡水河谷、必和必拓为全球著名的铁矿石生产和出口商，矿石运输需求量大，为公司最重要的两大铁矿石运输客户，2022年及2023年1~6月，两大客户铁矿石运量合计占比分别为44.90%、40.36%。同期，公司海洋运输业务前五大客户的销售金额合计占比分别为46.09%和46.74%。
表 6：2022年及2023年1~6月公司海洋运输前五大客户情况（亿元、%）
2022 2023.1~6
客户名称 销售金额 占比 客户名称 销售金额 占比
VALE INTERNATIONAL SA.（淡水河谷） 8.50 16.54 VALE INTERNATIONAL SA. （淡水河谷） 3.40 14.37
BHP BILLITON FREIGHT SINGAPORE PTE. （必和必拓） 5.89 11.45 RWE SUPPLY AND TRADING GMBH（莱茵） 3.02 12.75
RWE SUPPLY AND TRADING GMBH（莱茵） 4.51 8.77 BHP BILLITON FREIGHT SINGAPORE PTE. （必和必拓） 2.37 10.02
SHELL TANKERS (SINGAPORE)PRIVATE LTD（壳牌） 3.11 6.04 SHELL TANKERS (SINGAPORE)PRIVATE LTD（壳牌） 1.61 6.80
HBIS GROUP HONGKONG CO.,LIMITED（河北钢铁） 1.69 3.28 EURONAV LUXEMBOURG S.A.（比利时欧航公司） 0.67 2.81
合计 23.70 46.09 合计 11.07 46.74
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
租赁业务立足航运金融板块定位，与核心主业协同稳步发展，近年来业务投放主要集中在航运及相关产业，资产质量状况良好。
公司航运金融板块的经营主体为控股子公司山东华宸融资租赁股份有限公司（简称“华宸租赁”）。华宸租赁系由山东海运于2019年收购80%股权后并入，经营范围包括租赁业务和商业保理业务，其中租赁业务分为融资租赁业务和经营租赁业务。2022年以来，涉船租赁业务快速增长，推动华宸租赁资产规模和业务规模快速增长，截至2023年6月末，融资租赁、经营租赁和商业保理
业务净额占比分别为25.47%、71.56%和2.97%。
表 7：近年来华宸租赁主要业务分布情况（亿元、%）
2020 2021 2022 2023.6
金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
融资租赁 18.44 22.57 22.57 70.31 24.03 28.34 22.74 25.47
经营租赁 0.00 1.86 1.86 0.00 58.42 68.89 63.89 71.56
借款 6.73 7.48 7.48 25.64 - - - -
保理 1.06 0.26 0.26 4.05 2.35 2.77 2.65 2.97
合计 26.23 32.16 32.16 100.00 84.80 100.00 89.27 100.00
注：[1]借款为华宸租赁子公司华宸国际（香港）融资租赁有限公司向表外管理的10条船舶的控股公司（华宸控股有限公司）发放的购船借款。[2]由于四舍五入，分项加总与合计数可能存在尾差。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
华宸租赁融资租赁业务以售后回租为主，展业的优先级依次为山东海洋集团内部项目、山东省内央国企项目以及山东省外央国企项目，此外搭配开展少量上市公司及民企项目，项目期限一般为1~3年。经营租赁业务依托山东海运在干散、液散市场的优势地位和运营能力，并结合全球主要经济体的经济运行和行业周期性变化趋势，择时购置二手优质船舶资产，以通用船型租赁业务为主，船舶租赁期限一般为3~10年。保理业务围绕山东海洋集团产业链开展，期限一般为1~3年。截至2023年6月末，融资租赁业务中集团内业务占比15.90%，经营租赁业务中集团内业务占比83.44%，保理业务中集团内业务占比41.47%。
行业分布方面，并入山东海运后，华宸租赁基于自身航运金融板块定位，大力发展航运相关产业融资租赁业务，截至2023年6月末，应收融资租赁款净额前三大行业分别为交通运输业、制造业和批发零售业，合计占比79.84%，行业集中度较高。在区域分布上，基于在山东的地缘优势，华宸租赁在山东省内的业务投放规模较大；此外，在江苏、辽宁等港口密集区域业务投放占比较高。资产质量方面，华宸租赁业务投放秉持一事一议的原则，风控标准严格，近年来资产质量状况良好。
公司收购NOF资产包后，将新增钻井平台租赁业务、海上风电机组安装业务及液散货运输业务，其中新增的液散货运力在市场上具有较强的竞争力，有助于提升核心业务多元化程度，从而进一步分散经营风险；但同时，新增业务板块将对公司经营管理能力提出一定挑战。
目前公司正在推进资产重组事项，待收购NOF资产包后，公司将新增海洋油田服务业务、海上风电机组安装服务和LPG、乙烷的运输业务。
海洋油田服务业务主要为各国石油公司提供钻井平台租赁服务，近年来受债务负担重及行业低迷影响，NOF经营持续亏损。此次资产重组后，NOF债务规模将大幅下降。截至2023年6月末，NOF共有4个钻井平台正在作业，包括2座CJ46和2座CJ50。其中，有3个钻井平台将分别于2023年12月、2024年10月和2025年1月开始执行新的租船合同，约定日租金较原合同大幅上涨，海洋油田服务业务经营情况将得到好转。
慧海风电主要提供海上风电机组安装服务，目前慧海风电已投资建成海上风电安装船“慧海壹号”，业务收入主要来自于“慧海壹号”运营收入。
气体船主要从事乙烷、丙烷、丁烷等液散货的海洋运输业务，在国际市场具有较强竞争力。近年来气体船加快布局液化乙烷运输市场，目前超大型液化乙烷船运力规模位居全球第一，此外，超大型LPG船运力居全球前列、国内第二。截至2023年6月末，气体船已投入运营的船舶中，含8艘VLGC超大型液化气船，LPG运力共计67.2万立方米，2艘VLEC超大型液化乙烷船，运力共计19.8万立方米；在建船舶中，有11艘VLEC船，液化乙烷运力共计109.5万立方米。
表 8：近年来气体船运输货种及运量情况
运输货种 2020 2021 2022 2023.1~6
LPG（万吨） 246.99 235.37 226.14 106.15
乙烷（万立方米） - - 25.20 25.20
注：LPG主要由丙烷和丁烷组成。
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
表 9：NOF资产包主要经营主体财务状况
NOF（亿美元） 慧风海电（亿人民币） 气体船（亿人民币）
2022 2023.6/2023.1~6 2022 2023.6/2023.1~6 2022 2023.6/2023.1~6
总资产 11.72 12.39 6.79 7.36 70.68 61.69
净资产 -0.57 6.91 2.08 2.40 18.95 20.60
资产负债率 104.86% 44.19% 69.37% 67.31% 73.18% 66.60%
营业收入 1.06 0.64 1.86 0.91 11.31 6.24
毛利率 0.01% 19.48% 67.49% 72.04% 44.83% 45.40%
净利润 -0.54 0.08 0.59 0.32 1.68 1.00
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
财务风险
中诚信国际认为，受益于运量、运价的上升以及稳健的经营策略，近年来公司盈利能力大幅增强且受行业波动影响相对较小，但后续仍需关注航运行业周期性波动对公司盈利水平可能产生的影响；公司财务杠杆水平较高，但经营获现能力良好，且债务结构期限有所优化，短期偿债压力不大。
盈利能力
公司利润总额主要由经营性业务利润构成，受益于运量、运价的上升以及稳健的经营策略，近年来盈利能力大幅增强且受行业波动影响相对较小，但后续仍需关注航运行业周期性波动对公司盈利水平可能产生的影响。
公司运量的扩大以及2021年以来干散货运价的上升带动公司营业总收入同比增长31.91%；2022年干散货运价虽较上年有所下降，但仍处于近年来较高水平，且随着运量进一步扩大，营业总收入同比仍有所上升。公司营业成本以船舶租金、折旧、船员费用和燃料费用等构成的海洋运输成本为主；其中燃料价格波动对公司毛利影响不大，主要体现为公司以期租方式完成运输业务中的燃料费用由承租方承担，以航次租船方式完成运输业务且定价方式为市场运价时，燃料价格波动会传导至公司后续执行的市场运价。在上述因素共同影响下，近年来营业毛利率有所波动但整体仍呈上升趋势；同时，由于公司经营策略稳健，相较于航运行业波动及同行业航运企业毛利率波动幅度，公司毛利率波动幅度较小。2023年上半年，干散货运价下降致使营业收入同比下降10.94%，但同期毛利率在油运运价上升、融资租赁收入及毛利率均大幅增长的带动下实现同比上升。
公司期间费用主要由管理费用及财务费用构成，近年来财务费用增长致使期间费用上升，但期间费用率波动较小，公司整体费用控制能力较强。其他收益主要系政府补助，投资收益主要由长期股权投资、可供出售金融资产持有或处置时产生的收益构成，2020~2021年受 FFA（远期运费协议）亏损影响，投资收益均为负值；2022年参股企业盈利叠加FFA产生收益，投资收益同比大幅增长，对公司盈利能力形成一定补充。2021年公司信用减值损失增加，主要系其他应收款中应收山东海运机电设备有限公司往来款项、应收兖州煤业股份有限公司款项计提坏账准备 1.13亿元所致。资产减值损失、公允价值变动收益、营业外损益等对公司盈利能力影响较小。
整体来看，公司利润总额主要由经营性业务利润构成，受益于运量、运价上升及稳健的经营策略，近年来公司盈利能力大幅增强并较为稳定，但后续仍需关注航运行业周期性波动对公司盈利水平可能产生的影响。
表 10：近年来公司主要板块收入和毛利率构成（亿元、%）
项目 2020 2021 2022 2023.1~6
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
海洋运输 30.06 13.48 39.69 29.16 44.93 25.14 18.01 25.81
船舶管理收入 0.49 18.54 0.96 10.99 1.66 6.47 1.13 6.36
劳务代理 0.75 13.66 0.95 10.53 1.28 7.92 0.32 0.85
融资租赁 1.97 58.91 2.21 59.42 3.46 22.92 4.23 64.58
其他业务 0.01 100.00 0.09 16.24 0.08 44.56 0.00 100.00
合计 33.28 16.28 43.90 29.86 51.42 23.99 23.68 31.49
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
表 11：近年来公司盈利能力相关指标（亿元、%）
2020 2021 2022 2023.1~6
管理费用 1.18 1.66 1.88 0.62
财务费用 3.21 3.41 5.15 3.59
期间费用率 13.52 12.03 14.08 17.80
其他收益 0.13 0.01 0.01 0.02
经营性业务利润 1.04 7.82 5.09 3.26
投资收益 -0.01 -0.41 1.23 0.00
信用减值损失 0.00 1.12 0.31 0.00
资产处置收益 0.00 -0.97 0.28 0.00
EBITDA 6.06 14.76 20.06 --
EBITDA利润率 18.22 33.62 39.02 --
总资产收益率 2.87 6.30 6.21 --
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
资产质量
近年来公司主要通过光船租赁及融资租赁方式补充运力，分别带动租赁负债及长期应付款逐年增长，从而使得总债务亦逐年增长；2023年以来受益于股东增资，财务杠杆水平有所下降，但仍处于较高水平。
公司运力持续增长带动总资产规模稳步提升。公司以非流动资产为主，主要由固定资产、长期应收款及使用权资产构成；其中固定资产系自有船舶，随着船舶的购建及交付逐年增长；使用权资产系公司租入的船舶资产，且当符合转租赁条件5时，公司会将其从使用权资产转入长期应收款，
5 当船舶租出期限/租入期限的比重在75%以上时，公司可进行转租赁的会计处理。
2023年6月末长期应收款中对淡水河谷及莱茵集团的应收款占比较高。流动资产方面，近年来公司货币资金规模波动较小，2023年6月末受益于山东海洋集团和上海外高桥造船增资，货币资金大幅增长；一年内到期的非流动资产主要系一年内到期的融资租赁款；同期末其他应收款大幅增长，主要系对山东海洋集团的应收款项增长10.58亿元和为收购NOF资产包向汇海国际预付9亿元款项所致。
公司主要通过光船租赁及融资租赁方式补充运力，分别带动租赁负债及长期应付款逐年增长，从而使得近年来公司总债务亦逐年增长。公司债务结构以长期为主，主要由长期借款、应付债券、租赁负债和长期应付款构成，2022年末长期应付款显著增长带动总债务同比增长27.51%。此外，公司偿还到期债务使得一年内到期的非流动负债不断减少，期限结构有所优化。
权益结构方面，近年来未分配利润稳步增长带动公司所有者权益小幅上升，但总债务规模增长使得财务杠杆呈上升趋势。2023年以来受益于股东增资，杠杆水平有所下降，但仍处于较高水平。
表 12：近年来公司资产质量相关指标（亿元、%）
2020 2021 2022 2023. 6
货币资金 14.19 12.74 15.40 27.08
其他应收款 4.02 1.25 1.38 21.05
长期应收款 50.58 47.47 58.66 62.41
固定资产 54.91 65.66 106.85 112.89
使用权资产 2.24 22.66 16.34 15.44
非流动资产占比 81.44 81.37 86.48 76.51
短期借款 14.81 14.90 13.68 15.77
一年内到期的非流动负债 15.74 30.32 7.56 4.50
长期借款 8.53 5.39 14.86 19.08
应付债券 15.64 0.00 14.18 19.36
租赁负债 32.73 44.14 49.94 51.48
长期应付款 17.90 34.72 67.59 73.09
总债务 114.36 139.41 177.76 188.23
短期债务/总债务 30.29 36.03 14.78 13.44
总资本化比率 75.04 76.98 79.44 71.21
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
图 7：截至2023年6月末公司总债务构成
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
图 8：截至2023年6月末公司所有者权益构成
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
现金流及偿债情况
公司债务规模虽逐年增长，但考虑到其良好的经营获现能力，同时债务结构期限有所优化，短期偿债压力不大。
公司经营获现能力良好，2020~2022年公司经营活动现金流均呈净流入状态，其中2021年同比增长139.64%，主要系运量及运价上升带动公司营业收入增长所致；2022年受运价下跌影响，规模有所收窄但仍保持较大规模净流入。2023年上半年，受山东海洋集团归集公司境内资金、公司向汇海国际预付款项影响，公司支付其他与经营活动有关的现金大幅增加致使经营活动现金流呈净流出状态。投资活动方面，近年来公司控制运力持续增长，投资活动现金流呈持续净流出状态。筹资活动方面，公司以借新还旧为主，筹资规模与经营活动现金流入和投资支出需求基本匹配；2023年受益于股东增资，筹资活动现金流大幅净流入。
公司经营获现能力良好，近年来EBITDA和经营活动净现金流均能够对利息支出形成覆盖，其中2022年美元基准利率上调，利息支出增加致使经营活动净现金流对其覆盖能力有所下降。2020~2022年，公司货币等价物对短期债务的覆盖程度偏低但呈上升趋势；同时，随着2023年以来债务期限分布结构有所优化，公司短期偿债压力不大。
表 13：近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、X）
2020 2021 2022 2023.6/2023.1~6
经营活动产生的现金流量净额 4.95 11.86 9.96 -4.16
投资活动产生的现金流量净额 -10.25 -9.05 -6.03 -13.55
筹资活动产生的现金流量净额 6.25 -1.21 0.07 28.93
经营活动净现金流/利息支出 1.40 2.16 1.30 --
EBITDA利息保障倍数 1.72 2.69 2.63 --
FFO/总债务 0.03 0.10 0.09 --
总债务/EBITDA 18.86 9.45 8.86 --
货币等价物/短期债务 0.20 0.17 0.52 1.00
资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理
其他事项
截至2023年6月末，公司受限资产主要是货币资金和固定资产，合计金额19.04亿元，占当期末总资产的7.03%。受限原因为1.80亿元的保证金及17.24亿元的船舶抵押借款。
截至2023年6月末，公司无重大未决诉讼；同期末公司对外担保为7.11亿元，占净资产比重为9.34%，担保事项为船舶融资租赁，均为信用担保。
过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2020~2023年8月，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。
假设与预测6
假设
6 中诚信国际对受评对象的预测性信息是中诚信国际对受评对象信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考虑了与受评对象相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因此，前述的预测性信息与受评对象的未来实际经营情况可能存在差异。
——2023年，干散货运价较上年小幅下降，但公司运量将有所增长；同时，NOF资产包将于年底纳入合并范围，公司整体经营获现能力将增强。
——2023年，公司资本支出将显著增长，其中收购NOF资产包的投资规模在70亿元左右；同时，公司对子公司增资及新设子公司等投资规模在10~15亿元。
预测
表 14：预测情况表（%、X）
重要指标 2021年实际 2022年实际 2023年预测
总资本化比率 76.98 79.44 66.00~70.00
总债务/EBITDA 9.45 8.86 7.00~8.00
资料来源：2021~2022年数据基于山东海运2022年审计报告数据计算
调整项
流动性评估
中诚信国际认为，山东海运未来一年流动性来源能对流动性需求形成一定覆盖。
截至2023年6月末，公司账面货币资金为27.08亿元，其中受限比例为6.65%，相对于债务规模，资金储备一般。但公司运力配置模式能够在一定程度上抵御行业周期波动，经营获现能力良好；同时，公司未使用银行授信充足，截至2023年6月末，公司共获得银行授信额度291.84亿元，其中尚未使用额度为133.91亿元。
近年来公司资金流出主要用于债务的还本付息及购建船舶，资金平衡状况尚可。2023年为收购NOF资产包，预计公司投资支出规模将显著增加，但山东海洋集团增资及上海外高桥造船此次增资款项基本满足本次重大资产重组事项的资金需求，公司资金支出压力不大。未来公司计划采用轻资产运营模式，投资支出将维持在较低水平。此外，考虑到近年来分配股利、利润或偿付利息支付的现金支出维持在2.00~5.00亿元，规模不大，同时公司债务集中到期压力亦较为可控。综上所述，公司未来一年流动性来源能对流动性需求形成一定覆盖。
表 15：截至2023年6月末，公司债务到期分布情况（亿元）7
2023.7~12 2024年 2025年 2026年 2027年及以后
银行融资 9.96 12.62 7.11 0.36 5.94
公开债务 0.00 5.00 14.36 5.00 0.00
其他 0.60 0.70 2.88 0.00 61.14
到期债务总计（合并口径）： 10.56 18.32 24.35 5.36 67.08
资料来源：公司提供，中诚信国际整理
ESG分析8
中诚信国际认为，公司注重安全生产与环保投入，并积极履行作为地方国企的社会责任，为其平稳运营奠定基础；公司治理结构较优，内控制度完善，目前公司ESG表现较好，其对持续经营和信用风险负面影响较小。
7 到期债务与总债务存在差异，主要系公司统计口径未包含租赁负债。公司租入运营的船舶，若满足条件会进行转租赁，确认有息资产-长期应收款，将应付船舶融资款及利息进行实质性转移。
8 中诚信国际的ESG因素评估结果以中诚信绿金科技(北京)有限公司的ESG评级结果为基础，结合专业判断得到。
环境方面，公司积极响应国家战略，持续优化运力结构。2019年至今，公司启动运力结构调整优化“三年行动计划”，新增50余艘绿色船舶，有序处置船龄偏大、能耗较高的10余艘船舶，提升船队整体能效水平。此外，公司积极推进节能技术改造，以减少船舶运营过程中的碳排放，目前已投入资金20多亿元。在内河航运方面，公司为小清河复航工程定制了两艘小清河纯电力推进船舶，真正实现零碳排放。该项目被评为交通强国山东示范区第一批试点项目，同时入选济南市国家综合货运枢纽补链强链项目。
社会方面，公司员工激励机制、培养体系十分健全，人员稳定性较高；近三年未发生一般事故以上的安全生产事故。
公司治理方面，公司严格按照《公司法》等国家有关法律法规的规定，不断完善法人治理结构，规范公司运作，建立了以《公司章程》为基础，以股东会、董事会、监事会及高级管理层为主体结构的决策与经营管理体系。公司建立了较为健全的内部管理制度，明确了有关部门、岗位、人员在内部管理和风险控制方面的职责和权限，以控制经营管理风险和保证资产的安全完整。相关制度能够适应公司管理和发展的需要，保障各项业务活动健康运行。此外，国务院国资委于2023年5月15日公布“双百企业”名单，山东海运成功入选，未来公司亦将以入选“双百企业”为契机，按照国企改革“双百行动”要求，进一步着力打造科学完善的治理结构。
外部支持
作为山东海洋集团海洋运输板块的主要运营主体，公司在日常经营管理、业务开展等方面能够获得一定支持，股东支持意愿较强。
截至2023年6月末，公司的控股股东为山东海洋集团，持股比例38.83%，实际控制人为山东省国资委。山东海洋集团是经山东省人民政府批准设立，以海洋产业为核心主业的省属大型国有企业，公司作为其海洋运输板块的主要运营主体，在日常经营管理、业务开展等方面，能够获得一定的支持。此外，截至2023年6月末上海外高桥造船为公司第二大股东，上海外高桥造船系我国大型船舶制造企业之一，其造船业务与公司的航运业务将有助于发挥业务协同优势。
同行业比较
中诚信国际选取了中远海能作为山东海运的可比公司，在业务和财务方面均具有较高的可比性。
中诚信国际认为，公司运力规模不及中远海能，但山东海运运力规模仍居国内前列。业务多样性方面，公司业务包含干散货运输、液散货运输，并辅以航运金融及航运管理业务，多元化程度较高；且后续随着NOF资产收购事项的完成，多样性将得到进一步提升。资源控制力及市场地位方面，公司拥有稳定的大客户资源和专业的船舶运营管理能力，船队市场竞争力较强。受运力及运量规模不及中远海能影响，公司净利润规模低于中远海能，且财务杠杆水平偏高，但考虑到公司良好的经营获现能力，同时近年来债务期限结构有所优化，短期偿债压力不大。
评级结论
综上所述，中诚信国际评定山东海运股份有限公司主体信用等级为AAA，评级展望为稳定。
附一：山东海运股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至2023年6月末）
资料来源：公司提供
附二：山东海运股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径）
财务数据（单位：万元） 2020 2021 2022 2023.6/2023.1~6
货币资金 141,883.81 127,384.81 153,998.82 270,782.71
应收账款 9,137.20 11,633.12 11,686.58 11,736.22
其他应收款 40,234.18 12,539.35 13,817.84 210,482.19
存货 11,544.74 12,621.65 15,826.15 12,591.27
长期投资 141,281.94 136,386.01 130,851.02 131,082.11
固定资产 549,140.34 656,613.40 1,068,531.43 1,128,934.49
在建工程 40,082.87 10,991.71 17,440.50 0.00
无形资产 0.00 0.00 0.00 0.00
资产总计 1,565,198.93 1,867,094.68 2,299,397.14 2,707,469.15
其他应付款 13,982.49 19,012.09 9,807.44 5,697.12
短期债务 346,360.42 502,347.61 262,812.30 252,926.60
长期债务 797,208.80 891,770.65 1,514,797.75 1,629,390.78
总债务 1,143,569.22 1,394,118.26 1,777,610.04 1,882,317.38
净债务 1,074,429.62 1,310,938.75 1,640,571.62 1,629,531.27
负债合计 1,135,208.19 1,400,642.44 1,789,610.99 1,946,514.18
所有者权益合计 429,990.73 466,452.24 509,786.16 760,954.96
利息支出 35,228.35 54,964.87 76,370.11 --
营业总收入 332,768.63 438,962.08 514,162.18 236,849.60
经营性业务利润 10,354.46 78,166.44 50,876.95 32,591.68
投资收益 -110.92 -4,074.00 12,321.61 -3.26
净利润 6,388.38 42,869.32 53,325.44 29,036.73
EBIT 44,988.91 108,068.54 129,270.12 --
EBITDA 60,638.02 147,593.37 200,626.54 --
经营活动产生的现金流量净额 49,484.94 118,584.47 99,563.52 -41,643.35
投资活动产生的现金流量净额 -102,535.29 -90,518.12 -60,334.74 -135,457.83
筹资活动产生的现金流量净额 62,530.89 -12,122.28 660.64 289,274.45
财务指标 2020 2021 2022 2023.6/2023.1~6
营业毛利率（%） 16.28 29.86 23.99 31.49
期间费用率（%） 13.52 12.03 14.08 17.80
EBIT利润率（%） 13.52 24.62 25.14 --
总资产收益率（%） 2.87 6.30 6.21 --
流动比率（X） 0.75 0.62 0.96 2.01
速动比率（X） 0.72 0.60 0.91 1.97
存货周转率（X） 24.13 25.48 27.48 22.84*
应收账款周转率（X） 36.42 42.27 44.10 40.45*
资产负债率（%） 72.53 75.02 77.83 71.89
总资本化比率（%） 75.04 76.98 79.44 71.21
短期债务/总债务（%） 30.29 36.03 14.78 13.44
经调整的经营活动产生的现金流量净额/总债务（X） 0.02 0.07 0.04 --
经调整的经营活动产生的现金流量净额/短期债务（X） 0.08 0.19 0.28 --
经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数（X） 1.40 2.16 1.30 --
总债务/EBITDA（X） 18.86 9.45 8.86 --
EBITDA/短期债务（X） 0.18 0.29 0.76 --
EBITDA利息保障倍数（X） 1.72 2.69 2.63 --
EBIT利息保障倍数（X） 1.28 1.97 1.69 --
FFO/总债务（X） 0.03 0.10 0.09 --
注：1、2023年半年报未经审计；2、带*指标已经年化处理。
附三：基本财务指标的计算公式
指标 计算公式
资本结构 短期债务 短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项
长期债务 长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项
总债务 长期债务+短期债务
经调整的所有者权益 所有者权益合计-混合型证券调整
资产负债率 负债总额/资产总额
总资本化比率 总债务/(总债务+经调整的所有者权益）
非受限货币资金 货币资金-受限货币资金
利息支出 资本化利息支出+费用化利息支出+调整至债务的混合型证券股利支出
长期投资 债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资
经营效率 应收账款周转率 营业收入/（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）
存货周转率 营业成本/存货平均净额
现金周转天数 （应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）×360天/营业收入+存货平均净额×360天/营业成本+合同资产平均净额×360天/营业收入-应付账款平均净额×360天/（营业成本+期末存货净额-期初存货净额）
盈利能力 营业毛利率 (营业收入-营业成本)/营业收入
期间费用合计 销售费用+管理费用+财务费用+研发费用
期间费用率 期间费用合计/营业收入
经营性业务利润 营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益-非经常性损益调整项
EBIT（息税前盈余） 利润总额+费用化利息支出-非经常性损益调整项
EBITDA（息税折旧摊销前盈余） EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
总资产收益率 EBIT/总资产平均余额
EBIT利润率 EBIT/营业收入
现金流 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
经调整的经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金中资本化的研发支出-分配股利、利润或偿付利息支付的现金中利息支出和混合型证券股利支出
FFO 经调整的经营活动产生的现金流量净额—营运资本的减少(存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加)
偿债能力 EBIT利息保障倍数 EBIT/利息支出
EBITDA利息保障倍数 EBITDA/利息支出
经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数 经营活动产生的现金流量净额/利息支出
注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关企业专用；2、根据《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于未执行新金融准则的企业，长期投资计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》证监会公告[2008]43号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。
附四：信用等级的符号及定义
个体信用评估（BCA）等级符号 含义
aaa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。
a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
cc 在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。
c 在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。
注：除aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。
A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。
C 受评对象不能偿还债务。
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
中长期债项等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。
CC 基本不能保证偿还债券。
C 不能偿还债券。
注：除AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
短期债项等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有很高的违约风险。
C 还本付息能力极低，违约风险极高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行微调。
独立·客观·专业
地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO5号楼
邮编：100010
电话：+86（10）6642 8877
传真：+86（10）6642 6100
网址：www.ccxi.com.cn
Address: Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhugan Lane, Chaoyangmennei Avenue, Dongcheng District, Beijing
Postal Code：100010
Tel: +86（10）6642 8877
Fax: +86（10）6642 6100
Web: www.ccxi.com.cn