信用评级报告声明<br /><br />除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。<br /><br />本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。<br /><br />本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。<br /><br />本次评级结果有效期为自本评级报告所注明日期起一年，本评级机构有权在本次评级结果有效期间变更信用评级。<br /><br />本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托评级合同约定外，未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动或其他用途。<br /><br />中证鹏元资信评估股份有限公司<br /><br />评级结果<br /><br />主体信用等级 	AAA 	<br /><br />评级展望 	稳定 	<br /><br />评级日期 	2024-12-05 	<br /><br />联系方式<br /><br />项目负责人：袁媛<br /><br />yuany@cspengyuan.com<br /><br />项目组成员：王皓立<br /><br />wanghl@cspengyuan.com<br /><br />评级总监：<br /><br />联系电话：0755-82872897<br /><br />中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司<br /><br />2024年主体信用评级报告<br /><br />评级观点<br /><br />▪ 本次等级的评定是考虑到中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司（以下简称“北方稀土”或“公司”，股票代码：600111.SH）是全球最大的轻稀土集团，并拥有中重稀土资源，综合竞争力很强；公司控股股东包头钢铁（集团）有限责任公司（以下简称“包钢集团”）拥有全球最大铁和稀土共生矿——白云鄂博矿的独家开采权，并由其控股的上市公司内蒙古包钢钢联股份有限公司（以下简称“包钢股份”，股票代码：600010.SH）向公司稳定供应稀土精矿，使得公司具备极强的资源优势及产品供应保障能力，公司以此为基础，不断向产业链中下游拓展，现已形成一体化产业链竞争优势；此外，公司为国有控股上市公司且行业地位较高，获得了金融机构的广泛认可，融资渠道丰富且通畅，获取流动性资源的能力非常强。但中证鹏元也关注到，当前稀土产品价格受行业供需格局影响较大，若未来海外供给超预期或下游需求表现疲软，可能导致稀土产品价格承压，进而对公司经营业绩产生一定影响；同时，公司存货规模较大，对资金形成一定占用，面临一定跌价风险，存货中大量的镧、铈产品也持续面临去库压力；此外，公司存在一定规模的关联交易，可能对公司独立性产生一定影响。<br /><br />公司主要财务数据及指标（单位：亿元）<br /><br />项目 	2024.9 	2023 	2022 	2021 	<br /><br />总资产 	419.12 	404.97 	366.45 	347.08 	<br /><br />归母所有者权益 	218.62 	216.19 	198.31 	153.48 	<br /><br />总债务 	-- 	101.75 	77.86 	114.66 	<br /><br />营业收入 	215.60 	334.97 	372.60 	304.08 	<br /><br />净利润 	8.22 	26.23 	63.58 	56.10 	<br /><br />经营活动现金流净额 	15.31 	24.28 	47.41 	37.94 	<br /><br />净债务/EBITDA 	-- 	0.36 	-0.05 	0.06 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数 	-- 	15.81 	26.11 	17.43 	<br /><br />总债务/总资本 	-- 	27.44% 	23.72% 	37.36% 	<br /><br />FFO/净债务（倍数） 	-- 	1.65 	-11.39 	11.47 	<br /><br />EBITDA利润率 	-- 	12.57% 	25.37% 	25.26% 	<br /><br />总资产回报率 	-- 	8.77% 	21.83% 	23.17% 	<br /><br />速动比率 	1.73 	1.53 	1.36 	1.63 	<br /><br />现金短期债务比 	-- 	1.48 	1.53 	1.80 	<br /><br />销售毛利率 	9.04% 	14.62% 	27.79% 	27.84% 	<br /><br />资产负债率 	34.73% 	33.57% 	31.69% 	44.61% 	<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告及未经审计的2024年1-9月财务报表，中证鹏元整理<br /><br />正面<br /><br />▪ 公司是全球最大的轻稀土集团，行业综合竞争力很强。近年公司获得的稀土矿产品和冶炼分离产品指标占全国年度指标的比重均约 7成，且轻稀土年度增量指标向公司集中配给，使得公司具备极高的行业地位及较好的竞争优势；公司产品已实现全产业链覆盖，可生产11个大类、100余种、上千个规格的稀土产品；基于以上因素，公司在稀土行业具备极强的综合竞争力，市场占有率较高，近年收入及利润规模持续领跑稀土行业。<br /><br />▪ 公司具备极强的资源优势及产品供应保障能力。公司控股股东包钢集团拥有全球最大的铁和稀土共生矿——白云鄂博矿的独家开采权，并由其控股子公司包钢股份向公司稳定供应稀土精矿，为公司生产经营提供了极强的原料保障。▪ 公司融资渠道丰富，获取流动性资源的能力非常强。作为国有上市公司且核心资源优质，公司具备多种多样的融资渠道。同时，公司与银行合作较好，剩余授信额度充沛，具有非常强的财务弹性。<br /><br />关注<br /><br />▪ 需持续关注行业供需格局对公司业绩的影响。目前国内稀土矿供给格局稳定，但若海外稀土矿增产，则可能进一步增加我国稀土矿进口规模，从而对供需平衡形成扰动，进而导致稀土相关产品价格承压；与此同时，若下游需求增长不及预期，同样会带动稀土相关产品价格下降，最终对公司经营业绩产生一定影响。<br /><br />▪ 公司面临一定存货去化压力及跌价风险。公司稀土原料中包含较多元素，因此在冶炼分离过程中伴生了较多下游需求较小的镧、铈产品，并形成了较多存货积压，面临一定去化压力；受此因素及下游需求不旺等因素影响，近年公司存货规模持续增长，截至2023年末，存货账面价值已达148.26亿元，同时计提跌价准备7.93亿元，尽管2024年9月末存货规模有所下降，但仍对资金形成一定占用，同时面临一定的跌价风险。<br /><br />▪ 公司存在一定规模的关联交易。公司关联交易主要体现在向关联方包钢股份采购稀土精矿、电力能源，同时向包钢股份及其他关联方出售废钢、合金以及提供环保服务等方面，规模均较大，整体来看，尽管公司与关联方之间的业务具有合理性，但较多的关联交易仍可能对公司经营独立性产生一定影响。<br /><br />未来展望<br /><br />▪ 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司是全球最大的轻稀土集团，同时具备较好的全产业链竞争优势，综合竞争力很强。综上，预计公司能够保持很强的综合业务竞争力及盈利水平，未来业务及财务情况均将较为稳定。<br /><br />同业比较（单位：亿元）<br /><br />指标 	中国稀土000831.SZ 	广晟有色600259.SH 	盛和资源600392.SH 	北方稀土600111.SH 	<br /><br />总资产 	55.37 	76.77 	153.26 	404.97 	<br /><br />营业收入 	39.88 	208.05 	178.77 	334.97 	<br /><br />净利润 	4.39 	2.14 	3.97 	26.23 	<br /><br />销售毛利率(%) 	22.35 	3.23 	4.35 	14.62 	<br /><br />资产负债率(%) 	9.20 	48.43 	36.30 	33.57 	<br /><br />注：以上各指标均为2023年数据。<br /><br />资料来源：Wind，中证鹏元整理<br /><br />本次评级适用评级方法和模型<br /><br />评级方法/模型名称<br /><br />矿业及金属企业信用评级方法和模型 	cspy_ffmx_2023V1.0 	<br /><br />外部特殊支持评价方法和模型 	cspy_ffmx_2022V1.0 	<br /><br />注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站<br /><br />本次评级模型打分表及结果<br /><br />评分要素 	指标 	评分等级 	评分要素 	指标 	评分等级 	<br /><br />业务状况 	宏观环境 	4/5 	财务状况 	初步财务状况 	9/9 	<br /><br />行业&amp;运营风险状况 	6/7 	杠杆状况 	9/9 	<br /><br />行业风险状况 	3/5 	盈利状况 	非常强 	<br /><br />经营状况 	6/7 	流动性状况 	7/7 	<br /><br />业务状况评估结果 	6/7 	财务状况评估结果 	9/9 	<br /><br />调整因素 	ESG因素 	0 	<br /><br />重大特殊事项 	0 	<br /><br />补充调整 	0 	<br /><br />个体信用状况 	aaa 	<br /><br />外部特殊支持 	0 	<br /><br />主体信用等级 	AAA 	<br /><br />注：各指标得分越高，表示表现越好。<br /><br />一、 主体概况<br /><br />公司原名为内蒙古包钢稀土（集团）高科技股份有限公司，前身为包头钢铁公司稀土三厂及选矿厂稀选车间，分别始建于1961年和1980年。1997年1月，公司经内蒙古自治区人民政府批准，以包钢集团所属稀土三厂及选矿厂稀选车间为基础，联合其他发起人以募集方式改建设立。1997年8月，公司经中国证监会批准，于1997年9月在上海证券交易所上市（股票简称“包钢稀土”、600111.SH），总股本2.6035亿股，其中包钢集团作为发起人持有1.8035亿股，为公司的控股股东，实际控制人为内蒙古自治区人民政府。<br /><br />经公司申请，并经上海证券交易所核准，公司股票简称于2015年1月变更为“北方稀土”。公司股本历经转增股本、配股、股权分置改革、股份回购注销等事项，截至2024年9月末，公司总股本为36.15亿股，控股股东仍为包钢集团，其中控股股东持有的3.345亿股已用于质押，占其所持股份的25.12%，占公司总股本的9.25%，实际控制人仍为内蒙古自治区人民政府。<br /><br />目前，公司已成长为全球规模最大的集生产、科研、贸易于一体的轻稀土企业，是国家开发利用重要战略资源稀土的核心业务载体，。截至2024年9月末，公司纳入合并范围的一级子公司共28家（重要一级子公司详见附录三），主要子公司见下表。<br /><br />表1 主要子公司基本情况（单位：亿元）<br /><br />子公司名称 	总资产 	所有者权益 	营业收入 	净利润 	<br /><br />包头华美稀土高科有限公司 	23.09 	6.84 	26.63 	1.32 	<br /><br />淄博包钢灵芝稀土高科技股份有限公司 	25.03 	8.44 	38.48 	0.66 	<br /><br />内蒙古包钢和发稀土有限公司 	9.40 	5.92 	18.21 	0.65 	<br /><br />甘肃稀土新材料股份有限公司 	48.89 	33.32 	85.65 	2.14 	<br /><br />内蒙古北方稀土磁性材料有限责任公司 	35.54 	17.63 	85.68 	0.23 	<br /><br />内蒙古包钢稀土国际贸易有限公司 	14.60 	10.72 	33.99 	-2.38 	<br /><br />包钢集团节能环保科技产业有限责任公司 	38.85 	17.51 	14.38 	2.64 	<br /><br />注：上表财务指标均为2023年度/末数据。<br /><br />资料来源：公司2023年年报，中证鹏元整理<br /><br />二、 运营环境<br /><br />宏观经济和政策环境<br /><br />2024年前三季度经济修复曲折，结构分化；四季度稳增长诉求强，加强逆周期调节力度，落实一揽子增量政策，推动经济平稳向上、结构向优<br /><br />2024年以来国内经济运行有所波动，前三季度实际GDP同比增长4.8%，生产需求继续恢复，结构有所分化，失业率稳中有降，物价低位运行，房地产投资处于低谷，消费表现平淡，转型过程中存在矛盾和阵痛。四季度内外部环境依然复杂严峻，美国降息周期开启，大国博弈和地缘政治持续干扰，注意美国大选后的变化和贸易关税政策；国内新旧动能转换，有效需求不足，经济的活力和动力仍待进一步激发。9月底政治局会议强调“努力完成全年经济社会发展目标任务”，加大财政货币政策逆周期调节力度，有效落实存量政策，加力推出增量政策。货币政策坚持支持性立场，配合政府债发行，保持流动性合理充裕，为实体经济创造良好的货币金融环境；加大结构性货币政策工具的使用力度，持续推进货币政策新框架的改革，支持扩内需和促消费，维护房地产和资本市场稳定。财政政策加快落实专项债和特别国债的实物工作量，支持“两新”和“两重”领域，将出台大规模化债举措，进一步减轻地方政府负担，同时推进财税体制改革。新质生产力和高质量发展继续推进，经济发展的积极因素在累积，预计全年经济增长目标有望顺利完成。<br /><br />详见《蹄疾步稳——2024年四季度宏观经济展望》。<br /><br />行业环境<br /><br />我国是稀土产品储量及产量最大的国家，目前国内供给端整合成效明显，已形成“南重北轻”两大稀土集团的供给格局，需求端短期增速放缓，但远期需求仍可观，随着《稀土管理条例》的正式出台，预计未来供需格局有望得到优化，稀土相关产品市场价格有望延续回暖走势<br /><br />稀土能大幅提高其他产品的质量和性能，被誉为现代工业的“维生素”，是发展新兴产业和国防军工不可或缺的关键元素，是我国战略性核心矿产资源。我国是全球稀土资源储量最大的国家，根据美国地质调查局（以下简称“USGS”）数据，2023年全球稀土资源总储量约 1.1亿吨，中国储量 4,400万吨，占比约40%，其次为越南、巴西、俄罗斯，占比分别为20%、19.1%、9.1%。而全球范围内中重稀土资源分布更为集中，中国占比约80%。我国稀土矿主要分布在内蒙古、江西、广东、四川、福建等地，其中中重稀土主要分布在江西、广东和福建，轻稀土主要分布在内蒙古和四川，具有“南重北轻”的分布特点。<br /><br />我国目前以行政立法的方式提出严格控制供给主体和数量，建立总量调控制度，深化稀土供给侧可持续发展格局。据USGS统计，2023年全球稀土矿产量约35万吨REO，中国产量约24万吨，占比69%，美国、缅甸、澳大利亚产量占比分别达到12%、11%、5%。继2021发布的《稀土管理条例（征求意见稿）》，国务院于2024年正式出台《稀土管理条例》，完善了稀土全产业链监管体系，并且明确提出稀土资源属于国家所有，任何组织和个人不得侵占或者破坏稀土资源，国家对稀土资源实行保护性开采。随着我国稀土资源整合的持续推进，国内供给格局已由 2015年末的六大稀土集团逐步整合至目前的北方稀土和中国稀土集团有限公司两大稀土集团，供给集中度明显提升。<br /><br />表2 目前我国国有稀土集团格局<br /><br />类别及名称 	稀土类型 	整合完成时间/方式 	<br /><br />北方稀土 	轻稀土 	2011年 	<br /><br />中国稀土集团有限公司 	中国稀土（000831.SZ） 	轻、重稀土 	2021年 	<br /><br />中国南方稀土集团有限公司 	重稀土 	2021年 	<br /><br />五矿稀土集团有限公司（现已并入中国稀土） 	重稀土 	2021年 	<br /><br />广东省稀土产业集团有限公司（含广晟有色） 	重稀土 	2024年 	<br /><br />厦门钨业（600549.SH）（战略合作） 	重稀土 	2022年 	<br /><br />资料来源：公开资料，中证鹏元整理<br /><br />我国拥有着全球最完整的稀土产业链布局，稀土储量及稀土开采、加工技术均保持世界领先地位。但我国对稀土出口有严格管控，2023年12月，商务部会同科技部修订发布《中国禁止出口限制出口技术目录》，以规范技术出口管理，维护技术出口秩序和国家经济技术权益。进口方面，目前我国对海外稀土矿进口未实行总量管控，海外在产稀土矿主要为美国Moutain Pass、澳大利亚Lynas、缅甸稀土矿，近年我国对于美国稀土矿进口有所波动，整体规模在 6.6万吨-8.3万吨间波动，而对缅甸稀土矿及氧化物进口波动较大，2022年同比下滑37%，2023年同比增长237%。<br /><br />图1 近年我国对稀土产品的进出口情况（单位：万吨）<br /><br />资料来源：Wind，中证鹏元整理<br /><br />图2 全球稀土储量分布情况<br /><br />资料来源：Wind，中证鹏元整理<br /><br />需求端来看，全球稀土消费量35%来自稀土永磁材料，约占91%的消费价值，而稀土永磁材料的高速发展主要受益于新能源汽车和电子工业等领域的高速发展；除此之外，催化材料主要用于汽车尾气净化等领域，消费占比约26%；其余主要消费领域有电池合金、陶瓷/颜料/釉料、玻璃抛光粉和添加剂、荧光粉及其它。<br /><br />具体来看，2023年新能源汽车行业延续景气，产销量分别为958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%、37.9%；市场占有率达到31.6%，高于上年6个百分点，新能源汽车产销量均呈现明显增长，2024年仍维持较快增长。目前全球新能源汽车产业进入了政策+市场双轮驱动的发展轨道，在碳减排和促消费等政策的推动下，新能源汽车行业发展前景良好，将有望成为稀土永磁材料的核心增量市场。在工业电机领域，稀土永磁电机相对于感应电机等传统电机节能效果明显，具备显著经济效益。2021年底工信部发布《电机能效提升计划（2021-2023）》，要求到2023年我国在役电机中高效节能电机占比达到20%以上。2024年2月23日，习近平总书记在中央财经委员会上强调要“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”，明确提出推动大规模设备更新的顶层设计。预计在政策鼓励下，高效工业电机转换将加速稀土永磁电机渗透，预计稀土永磁材料在工业电机领域的需求有望提速。<br /><br />在风电设备领域，稀土永磁材料主要用于生产永磁直驱风机。根据“碳达峰”等要求，在“十四五”期间，我国须保证年均风电新增装机5,000万千瓦以上。2023年，我国新增风电装机量为7,590万千瓦，同比增长101.7%，装机量创历史新高，但2024年1-9月同比增速降至16.8%，增速呈冲高回落走势；预计2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6,000万千瓦，累计装机容量到2030年至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。整体来看，稀土永磁材料作为直驱风力发电机的关键材料部件，未来需求将较有保障，但维持高速增长难度较大。<br /><br />在机器人等智能装备领域，伺服电机是控制机器人关节灵活运动的关键设备，对精度、转速、抗过载能力、稳定性、速度响应能力等方面提出较高的要求，因此稀土永磁材料成为其理想材料，有助于在快速反应、提高功率密度的同时，减小体积，实现轻量化。2023年1月，工信部等十七部门联合印发《“机器人+”应用行动实施方案》，提出到2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。随着政策持续加码，机器人行业有望进入高速发展阶段，稀土永磁材料也将迎来新的增长点。<br /><br />稀土产品价格方面，2020-2021年间，国内及海外市场需求略超预期，稀土产品价格持续走高；2022年起，受国家稀土总量控制指标同比增长、市场稀土资源回收再利用产能稳步释放、进口矿增量等影响，稀土产品市场供应量稳中有增，但市场需求增速不及预期，综合影响下，稀土相关产品市场价格持续走低。2024年开始，考虑到海外矿供应面临瓶颈，国内配额增速有所放缓以及下游新能源叠加机器人需求接力释放，稀土相关产品市场价格中枢有望逐步回暖。<br /><br />稀土行业产品 	稀土原料产品 	稀土金属 	112.29 	33.52 	18.10 	114.92 	30.84 	30.69 	87.76 	28.86 	38.41 	<br /><br />稀土盐类 	3.42 	1.02 	18.37 	4.15 	1.11 	30.91 	4.45 	1.46 	38.72 	<br /><br />小计 	140.95 	42.08 	18.13 	138.45 	37.16 	30.71 	112.34 	36.94 	38.43 	<br /><br />稀土功能材料 	磁性材料 	87.77 	26.20 	23.57 	112.13 	30.09 	49.29 	65.76 	21.62 	43.91 	<br /><br />抛光材料 	3.48 	1.04 	19.48 	4.16 	1.12 	21.20 	5.08 	1.67 	32.42 	<br /><br />储氢材料 	2.18 	0.65 	5.95 	2.15 	0.58 	8.18 	3.15 	1.04 	5.46 	<br /><br />小计 	93.44 	27.90 	23.01 	118.45 	31.79 	47.55 	73.98 	24.33 	41.49 	<br /><br />其他 	100.57 	30.02 	1.91 	115.70 	31.05 	4.07 	117.76 	38.73 	9.16 	<br /><br />合计 	334.97 	100.00 	14.62 	372.60 	100.00 	27.79 	304.08 	100.00 	27.84 	<br /><br />资料来源：公司2021-2023年年报，中证鹏元整理<br /><br />公司系全球最大的轻稀土集团，并已完成稀土全产业链布局，产品种类齐全；在指标总量及下游需求共同增长的背景下，公司通过积极增加产线、技术和设备升级改造以及资源整合等方式增加产能，稀土产品产能及产量整体实现较好增长，但不同产品产能利用率存在一定分化<br /><br />公司产品分为稀土原料产品和稀土功能材料两个大类。工艺流程方面，公司稀土冶炼分离是以稀土精矿为原料，经过硫酸焙烧或碱分解成为稀土溶液，经萃取分离后碳沉转化为稀土盐类产品，再经灼烧产出稀土氧化物，稀土氧化物经电解制备稀土金属。稀土功能性材料是在稀土氧化物或者稀土金属为原料，经配料、熔炼、灼烧或压型等工序生产制备，包括稀土磁性材料、抛光材料、储氢材料、催化材料等。<br /><br />表4 公司主要产品一览表<br /><br />类别及名称 	应用领域 	<br /><br />原料类 	氧化镧 	制造特种合金、精密光学玻璃、高折射光学纤维板、制造陶瓷电容器 	<br /><br />氧化铈 	稀土催化材料、稀土着色剂、稀土热稳定剂、稀土磁性材料 	<br /><br />碳酸镧铈 	稀土抛光材料 	<br /><br />金属镨钕 	高性能稀土永磁材料 	<br /><br />材料类 	磁性材料 	驱动电机、伺服电机、微特电机，钐钴永磁为神舟系列飞船导航设备元器件 	<br /><br />储氢材料 	镍氢电池、氢能储运、蓄热与热泵、静态压缩机等 	<br /><br />抛光材料 	液晶基板、导电玻璃、光学玻璃、玻壳、镜片、电脑光盘、芯片、光掩膜、装饰玻璃、饰品等领域的抛光 	<br /><br />催化材料 	汽车尾气净化、工业废气净化 	<br /><br />应用产品 	永磁电机 	风电、新能源汽车、电子通信、高端医疗 	<br /><br />镍氢动力电池 	动力电源、混动汽车等 	<br /><br />注：公司磁性材料主要产品为永磁电机甩带片。<br /><br />资料来源：公司2023年年报<br /><br />国家稀土矿及冶炼分离产品的生产总量控制指标分配及一系列政策供给及支持赋予了公司极高的行业地位及较好的竞争优势。公司稀土原料类产品产能主要取决于国家对稀土开采、冶炼分离总量控制和指标分配，随着国家对国有稀土企业的持续优化整合，目前仅有两大稀土集团，公司作为其中一家。近年公司获得的稀土矿产品和冶炼分离产品指标占比均约为7成，且呈增长趋势，同时轻稀土年度增量指标向公司集中配给。此外，公司所处包头国家稀土高新技术产业开发区，是我国唯一以“稀土”命名的国家级高新技术产业开发区。2023年习近平总书记考察内蒙古对稀土产业发展作出重要指示批示，国务院亦出台《关于推动内蒙古高质量发展奋力书写中国式现代化新篇章的意见》，均重点提出着力将包头建设成为全国最大的稀土新材料基地和全球领先的稀土应用基地。<br /><br />表5 近年公司获得的稀土矿产品及冶炼分离产品总量控制指标情况（折稀土氧化物）（单位：吨）<br /><br />项目 	矿产品 	冶炼分离产品 	<br /><br />全国 	北方稀土 	占比 	全国 	北方稀土 	占比 	<br /><br />2024年 	270,000 	188,650 	69.87% 	254,000 	170,001 	66.93% 	<br /><br />2023年 	255,000 	178,650 	70.06% 	243,850 	163,234 	66.94% 	<br /><br />2022年 	210,000 	141,650 	67.45% 	202,000 	128,934 	63.83% 	<br /><br />2021年 	168,000 	100,350 	59.73% 	162,000 	89,634 	55.33% 	<br /><br />资料来源：工信部、中证鹏元整理<br /><br />公司主要生产基地位于包头，同时在甘肃、山东、江西等地均有产线布局，同时公司已经构建了稀土冶炼分离——功能材料——应用产品的全产业链，可生产各类稀土产品11个大类、100余种、上千个规格，具备行业领先的全产业链竞争优势。此外，作为全球最大的轻稀土集团，2023年公司首批中重稀土金属产品试制成功，已具备中重稀土金属类产品的生产能力。<br /><br />表6 公司主要生产基地及产能分布<br /><br />生产运营主体 	主要产品 	主要产品产能 	位置 	<br /><br />中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司冶炼分公司（华美公司） 	稀土氧化物 	精矿冶炼产能11.50万吨，萃取分离产能10.66万吨 	内蒙古包头市 	<br /><br />甘肃稀土新材料股份有限公司 	稀土氧化物稀土金属稀土磁性材料稀土抛光材料 	稀土冶炼分离产能5.3万吨稀土金属产能0.74万吨稀土永磁材料产能0.5万吨稀土抛光粉产能0.5万吨 	甘肃省白银市 	<br /><br />淄博包钢灵芝稀土高科技股份有限公司 	稀土氧化物稀土抛光材料 	稀土冶炼分离产能2.5万吨稀土抛光粉产能2万吨 	山东省淄博市 	<br /><br />资料来源：公司提供<br /><br />从产品产能来看，随着近年公司获得的指标配额增多及新项目达产和技术、设备升级，公司主要产品产能逐年增长，其中稀土原料各类产品产能增长均较快。对于国家下达的稀土总量控制指标，公司基本实行满负荷生产，因稀土金属收入及利润贡献较大，公司优先在稀土金属产品上保持产销平衡，同时在满负荷生产的基础上，稀土盐类及稀土氧化物作为稀土金属的前道工序，产量略有溢出，主要体现在市场需求较小的镧铈产品。稀土功能材料产能增长主要来源于磁性材料部分，其中2022年产能增长主要来自于公司对磁材板块进行了整合重组。产能利用率方面，随着下游需求的稳步增长，公司产量亦保持同步增加，近年稀土原料产品产能利用率有所波动，但整体处于较高水平。稀土功能材料产能利用率随市场供需变化有所波动，其中磁性材料产量逐年增长，但产能上升较快，而抛光材料近年产能仅小幅增长，储氢材料近年产能无变化，但抛光材料及储氢材料下游应用相对单一，市场需求表现一般，导致相关产品产量整体呈下滑走势，综合影响下，稀土功能材料产能利用率逐年走低。<br /><br />表7 近年公司稀土产品产能产量情况（单位：万吨）<br /><br />产品 	项目 	2024年1-6月 	2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />稀土原料产品 	产能 	11.25 	17.80 	15.80 	11.00 	<br /><br />产量 	9.81 	17.49 	14.08 	11.17 	<br /><br />产能利用率 	87.20% 	98.26% 	89.11% 	101.55% 	<br /><br />稀土功能材料 	产能 	6.97 	13.43 	11.00 	9.50 	<br /><br />产量 	4.12 	7.79 	6.74 	6.54 	<br /><br />产能利用率 	59.11% 	58.00% 	61.27% 	68.84% 	<br /><br />注：2024年1-6月产能为截至2024年6月末全年产能水平折算所得。<br /><br />资料来源：公司提供<br /><br />目前，公司仍有较多设备、技术、厂房升级改造项目待完工投产，同时目前在建的新一代稀土绿色采选北方稀土绿色冶炼升级改造项目规模较大，该项目总投资为不超过77.99亿元，截至2024年6月末已投入12.03亿元，项目达产后预计将在生产工艺流程、智能化程度、环保及节能等各方面有大幅提升，截至2024年10月末，该项目一期工程已建成并处于试产阶段，随着项目整体投产，公司规模效益及生产效率有望进一步提升。<br /><br />公司控股股东包钢集团拥有全球最大的铁和稀土共生矿——白云鄂博矿的独家开采权，并由其子公司包钢股份向公司稳定供应稀土精矿，公司具备极强的资源优势及产品供应保障能力；除向上述关联采购外，公司还与控股股东及其下属公司在内的多家关联方有较大规模的关联交易，需要关注关联交易的经营独立性风险<br /><br />公司具备极强的资源优势。控股股东包钢集团拥有全球最大的铁和稀土共生矿——白云鄂博矿的独家开采权，白云鄂博为目前世界上最大的稀土和铁共生矿床，累计查明稀土资源总储量为3,500万吨（折氧化物），为世界第一大稀土矿，占国内稀土储量81%，与此同时，公司也于近期对白云鄂博矿的中重稀土资源进行了系统调查研究，查明了白云鄂博中重稀土资源分布特征，初步估算了中重稀土资源底数，为后续中重稀土产品的生产奠定了一定基础。目前由控股股东下属子公司包钢股份负责对白云鄂博矿石进行开采，产出铁精矿和稀土精矿，并向公司稳定供应稀土精矿，为公司生产经营提供了极强的资源优势及产品供应保障能力。从成本构成来看，2021-2023年公司稀土板块中原料平均占比为76.61%，占比较高，原料则主要为向关联方采购的稀土精矿。采购定价方面，公司与包钢股份就稀土精矿关联交易明确了定价方法和定价机制，即双方约定，自2023年4月1日起，在定价公式不变的情况下，每季度首月上旬，公司经理层根据上述定价公式计算、调整稀土精矿价格，重新签订稀土精矿供应合同或补充协议并公告。根据下表来看，现行机制下公司采购稀土精矿的价格变化更为平滑，未来仍需关注关联采购的定价合理性。整体来看，受稀土行业市场行情影响，近年公司采购稀土精矿的价格波动较大。但受冶炼分离指标持续增加影响，为满足生产经营需求，公司近三年采购数量逐年增长，其中2022年增幅较为明显。<br /><br />表8 包钢股份稀土精矿价格变动情况（单位：元/吨）<br /><br />执行时间 	品位 	价格 	<br /><br />2021年1月 	REO=51% 	16,269 	<br /><br />2022年1月 	REO=51% 	26,887.20 	<br /><br />2022年10月 	REO=50% 	35,313 	<br /><br />2023年1月 	REO=50% 	31,030 	<br /><br />2023年4月 	REO=50% 	31,030 	<br /><br />2023年7月 	REO=50% 	20,176 	<br /><br />2023年10月 	REO=50% 	20,536 	<br /><br />2024年1月 	REO=50% 	20,737 	<br /><br />2024年4月 	REO=50% 	16,792 	<br /><br />2024年7月 	REO=50% 	16,741 	<br /><br />2024年10月 	REO=50% 	17,782 	<br /><br />资料来源：公司公告，中证鹏元整理<br /><br />表9 近年公司向包钢股份采购稀土精矿情况（单位：吨、元/吨、亿元）<br /><br />项目 	2024年1-6月 	2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />采购数量 	205,936.15 	346,945.86 	279,755.00 	176,288.93 	<br /><br />平均单价 	18,736.94 	26,256.04 	29,765.42 	16,269.00 	<br /><br />金额 	38.59 	91.09 	83.27 	28.68 	<br /><br />资料来源：公司提供<br /><br />从采购集中度来看，随着近年公司对稀土精矿的采购量和采购金额齐升，包钢股份持续为公司第一大供应商（除稀土精矿外，仍包含少量其他采购，但规模较小），且从2022年起占比提升至30%以上，前五大供应商集中度也升至45%以上。公司在向关联方包钢股份及其子公司购买稀土精矿等原材料的同时，也向其出售废钢以及提供环保服务，以及向关联方安泰北方科技有限公司出售稀土金属材料、向控股股东提供维修服务等等，根据下表可知，近年公司关联销售规模有所下降。此外，根据公司与关联方包钢集团财务有限责任公司（以下简称“集团财务公司”）签订的《金融服务协议》（每三年一签），公司与集团财务公司按照“存款自愿、取款自由”的原则开展存款业务，公司对存放于集团财务公司的资金使用时无需审批。整体来看，公司与关联方之间的业务具有合理性，对公司的主营业务发展、未来财务状况和经营成果，具有一定保障作用，但仍需关注关联采购的定价合理性以及资金独立性和资金安全，同时一定规模的关联交易亦可能对公司经营独立性产生一定影响。<br /><br />表10 近年公司与关联方进行重大关联交易的情况（单位：亿元）<br /><br />关联方 	交易内容 	交易金额 	<br /><br />2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />采购商品、接受劳务 					<br /><br />包钢股份 	精矿 	91.09 	83.27 	28.68 	<br /><br />出售商品、提供劳务 					<br /><br />包钢股份及其子公司 	废钢、合金、钢渣及废料、化工产品 	8.31 	12.03 	14.58 	<br /><br />关联方存款 					<br /><br />集团财务公司 	存款 	42.05 	29.57 	36.30 	<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告，中证鹏元整理<br /><br />从采购结算方面来看，由于公司分子公司自行实施采购管理，各分子公司对供应商根据不同的供货能力、信用等级及资金状况等采用不同的结算方式。供应商货到后经验收合格，分子公司次月按资金分配计划逐月付款。分子公司根据供应商信用等级和物资品种采用不同账期，账期一般为2个月左右，一般采用银行承兑汇票的方式结算。公司与关联方包钢股份的结算上，稀土精矿采购按合同执行，按月结算采购量，次月结清。<br /><br />公司核心产品具备较强的市场竞争力，市占率较高，近年整体销量有一定波动，核心产品产销率保持较好水平，但镧铈元素相关产品面临一定库存消纳及跌价风险；受价格波动及市场竞争加剧影响，2023年至今稀土金属和稀土磁材为代表的核心产品收入及毛利率均面临较大增长压力<br /><br />从销售方式来看，公司主要分为线上及线下两个销售渠道，其中线下销售渠道主要体现为长协合同，线上则主要为通过稀土交易所进行撮合成交，目前线上交易产品主要为标准化的稀土原料产品。销售定价方面，公司每月参考权威的稀土网站报价，结合公司向行业内主要稀土企业搜集的市场报价作为测算依据，同时以公司营销策略为导向，由价格委员会讨论最终确定当期销售挂牌价。<br /><br />从产销率来看，稀土原料方面，稀土金属下游需求较为稳定，由于其为稀土冶炼分离工序的最后一步，因此公司会根据下游需求情况按需生产，近年销量逐年增长，且产销率保持较高水平；而稀土氧化物及稀土盐类方面，鉴于其生产工序靠前且冶炼分离产品需按指标进行满负荷生产的特性，产销率波动较大。此外，镧铈产品为镨钕产品伴生，因其市场供大于求，从而形成较多库存，因此公司上述产品产销情况表现为消耗库存及被动累库，整体呈产大于销的局面。截至2023年末，公司稀土氧化物及稀土盐类仍分别有3.81万吨和11.63万吨的库存量。从销量来看，其中2023年公司拓宽了镧铈产品的销售渠道，积极消化库存，镧铈产品销量创历史新高，而镨钕产品在销售策略及体系的优化下，销量同步创出历史新高。稀土功能材料方面，公司主要采取按单生产的方式进行布局，因此近年产销率较为稳定，均在100%左右。从销量来看，磁性材料销量逐年上升，抛光材料及储氢材料稳中有降。<br /><br />市场竞争方面，基于总量指标控制政策，公司在稀土原料领域市场占有率较高，目前市场竞争者主要为中国稀土集团有限公司及其控制的多家子公司外，还有通过进口美国稀土矿进行冶炼分离的盛和资源等公司；而稀土功能材料方面，公司抛光材料及储氢材料的市场占有率均超过60%，而磁性材料领域竞争激烈，行业内上市公司众多，公司市场占有率约在20%左右。<br /><br />从价格走势来看，稀土原料价格更多受稀土矿供需及国家总量指标政策影响，2021-2022年稀土价格整体呈上升趋势，2023年市场价整体走低，2024年至今则处于探底回升阶段；而稀土功能材料则受下游应用市场需求增速及市场竞争环境影响更大，其中磁性材料体现尤为明显，2023年公司磁性材料销量同比增长35.90%，但收入却同比下滑21.72%，价格下滑较为明显，其余功能材料市场价格波动幅度相对较小。<br /><br />销售结算方式上，公司稀土原料产品均实行零账期，即先款后货，而对于稀土功能材料客户而言，公司会根据客户情况给予一定账期。<br /><br />表11 公司主要产品产销数据情况（单位：万吨、亿元）<br /><br />产品名称 	项目 	2024年1-6月 	2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />稀土氧化物 	产量 	0.72 	1.67 	1.28 	1.27 	<br /><br />销量 	1.74 	2.88 	2.37 	4.21 	<br /><br />产销率 	242.73% 	172.59% 	185.00% 	332.20% 	<br /><br />销售收入 	- 	25.24 	19.39 	20.14 	<br /><br />稀土盐类 	产量 	7.21 	12.74 	10.37 	7.82 	<br /><br />销量 	4.46 	8.72 	6.66 	7.42 	<br /><br />产销率 	61.80% 	68.49% 	64.26% 	94.92% 	<br /><br />销售收入 	- 	3.42 	4.15 	4.45 	<br /><br />稀土金属 	产量 	1.88 	3.08 	2.43 	2.09 	<br /><br />销量 	1.69 	3.11 	2.38 	2.04 	<br /><br />产销率 	89.93% 	100.82% 	98.12% 	97.95% 	<br /><br />销售收入 	- 	112.29 	114.92 	87.76 	<br /><br />磁性材料 	产量 	2.78 	5.00 	3.80 	3.07 	<br /><br />销量 	2.77 	5.11 	3.76 	3.02 	<br /><br />产销率 	99.50% 	102.34% 	98.84% 	98.43% 	<br /><br />销售收入 	- 	87.77 	112.13 	65.76 	<br /><br />抛光材料 	产量 	1.24 	2.61 	2.77 	3.19 	<br /><br />销量 	1.24 	2.57 	2.77 	2.98 	<br /><br />产销率 	99.67% 	98.20% 	100.35% 	93.43% 	<br /><br />销售收入 	- 	3.48 	4.16 	5.08 	<br /><br />储氢材料 	产量 	0.10 	0.18 	0.16 	0.28 	<br /><br />销量 	0.10 	0.19 	0.18 	0.28 	<br /><br />产销率 	96.85% 	105.52% 	108.99% 	100.30% 	<br /><br />销售收入 		2.18 	2.15 	3.15 	<br /><br />资料来源：公司公告<br /><br />客户方面，公司客户集中度不高，主要客户为大型稀土永磁材料生产商，2021-2023年前五大客户集中度有所提升，分别为12.55%、21.63%和22.26%，但整体占比仍较低，对单一客户的依赖程度较小。<br /><br />公司其他业务主要包括贸易及环保业务，其中受价格波动等因素影响，2022年起公司贸易业务毛利率由负转正，对公司利润形成拖累，此外，环保业务盈利水平较高，对公司利润形成有效补充公司其他业务包括贸易及环保两大业务。贸易业务方面，公司在做好稀土产品的产销基础上，开展稀土产品、稀土应用产品贸易、有色金属和煤炭等非稀土产品多元贸易，从而进一步巩固市场占有率和品牌影响力，提升收入规模，近年收入规模在79-91亿元之间波动。公司贸易的运营主体主要为内蒙古包钢稀土国际贸易有限公司（以下简称“国贸公司”），贸易业务分为稀土产品贸易和非稀土产品贸易，稀土产品贸易的货种主要包括镨钕类产品、中重稀土类产品等，非稀土产品贸易货种主要包括有色金属等。公司贸易业务采取提前储备方式，采购结算采取先货后款方式，销售结算账期为2个月以内，结算方式以现金或银行承兑汇票为主。公司贸易对手方主要为上下游企业，有利于公司提高市场价格敏感度，进一步提高市场占有率。近年受主要贸易货种价格波动较大影响，2022年公司贸易业务毛利率由正转负，对利润形成一定拖累。<br /><br />节能环保方面，2021年5月31日，公司以现金方式出资8.43亿元完成收购包钢集团全资子公司包钢集团节能环保科技产业有限责任公司（以下简称“节能环保公司”）100%股权，之后节能环保公司通过实施混合所有制改革引入战略投资者，公司持股比例降至41%，为公司控股子公司。节能环保公司的主营业务为节能、环境、环保相关的工程、技术、检测、服务，废弃物的治理处理及园林绿化工程等，其中与关联方包钢集团及其子公司也存在一定业务往来。2021-2023年公司环保板块收入分别为8.71亿元、11.19亿元和13.27亿元，毛利率分别为53.87%、43.46%和33.70%，毛利率水平较高，对公司利润形成有效补充。<br /><br />四、 财务分析<br /><br />财务分析基础说明<br /><br />以下分析基于公司提供的经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2021-2023年审计报告及未经审计的2024年1-9月财务报表。<br /><br />资本实力与资产质量<br /><br />公司资产规模逐年增长，财务杠杆水平较低，资产构成以现金、应收经营性款项、库存商品及厂房及设备资产为主，现金类资产较为充裕，应收款项回款风险可控，但库存商品规模较大，对资金形成一定占用且面临一定的跌价风险，整体来看，公司资产质量尚可，但其整体收益水平很大程度上受稀土相关产品市场价格波动影响<br /><br />近年公司股本变动不大，所有者权益的构成主要来自于少数股东权益和未分配利润，随着公司收购节能环保公司以及效益持续增长，近年所有者权益持续增加。负债方面，2022年末随着公司存续债券到期及偿还较多有息债务，负债规模大幅下降，此后公司负债水平保持良性增长，综合影响下，公司产权比率于2022年末大幅下降后小幅上升，整体来看，公司财务杠杆处于较低水平，所有者权益对负债的覆盖程度较好。<br /><br />图4 公司资本结构<br /><br />图5 2024年9月末公司所有者权益构成<br /><br />总负债 亿元 所有者权益 产权比率（右） 500 81% 80% 400 60% 51% 53% 300 46% 40% 200 20% 100 0 0% 2021 2022 2023 2024.09 	其他11% 实收资本13% 少数股东权益20% 未分配利润56% 	<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告及未经审计的2024年1-9月财务报表，中证鹏元整理<br /><br />资料来源：公司未经审计的2024年1-9月财务报表，中证鹏元整理<br /><br />随着公司对主营业务的持续拓展，近年公司总资产规模持续增长，主要以货币资金、应收款项和存货等流动性较高的经营性资产及固定资产和在建工程等生产性固定资产为主。公司货币资金较为充裕，近年占比均保持在10%以上。截至2023年末，公司货币资金主要为存放于集团财务公司的银行存款及小部分银行承兑汇票保证金等。应收款项方面，近年波动较大，一方面受当年客户结构及回款情况影响，另一方面，公司应收账款第一大应收方为关联方包钢股份，其规模波动相对较大，但回收风险可控。坏账方面，截至2023年末，公司应收账款计提坏账的规模为2.92亿元，计提比例为7.70%，同时前五大应收方占比较低，除包钢股份外合计占比仅为15.07%，单一客户坏账风险较小；此外，公司针对不同资质客户执行严格的账期管理，且原料产品以先款后货为主，整体来看，公司应收款项坏账风险可控。存货方面，存货是公司占比最大资产科目，主要为库存商品和少量原材料为主，主要系公司稀土原料中各元素含量差异化较大，下游应用的不平衡导致部分稀土元素如镧、铈等存在富余和积压，导致存货规模较大，存在一定资金占用情况，截至2023年末，公司存货跌价准备为7.93亿元，面临一定的跌价风险。随着稀土相关产品市场价格的回暖，公司积极消化库存并开拓镧、铈消费市场，2024年9月末，公司存货规模出现近年首次下降。<br /><br />生产性资产方面，固定资产及在建工程主要为公司自有厂房及各类设备，同时公司有较多技术升级改造、设备更新等项目投入，近年随着对在建工程的不断投入及完工转固，公司生产性资产规模稳步增长。从受限资产情况来看，截至2023年末，公司除货币资金外，其余受限资产主要为少量固定资产及在建工程，合计受限资产账面价值为13.46亿元，受限比例低。整体来看，公司资产质量尚可，但其收益率水平很大程度上受稀土市场价格波动影响。<br /><br />表12 公司主要资产构成情况（单位：亿元）<br /><br />项目 	2024年9月 	2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />	金额 	占比 	金额 	占比 	金额 	占比 	金额 	占比 	<br /><br />货币资金 	61.25 	14.61% 	53.02 	13.09% 	44.48 	12.14% 	64.93 	18.71% 	<br /><br />应收票据 	23.12 	5.52% 	24.96 	6.16% 	10.59 	2.89% 	3.26 	0.94% 	<br /><br />应收账款 	38.87 	9.28% 	35.02 	8.65% 	21.92 	5.98% 	38.41 	11.07% 	<br /><br />存货 	130.27 	31.08% 	148.26 	36.61% 	145.05 	39.58% 	103.25 	29.75% 	<br /><br />流动资产合计 	290.63 	69.34% 	289.56 	71.50% 	271.66 	74.13% 	267.33 	77.02% 	<br /><br />固定资产 	64.91 	15.49% 	54.61 	13.48% 	44.31 	12.09% 	41.70 	12.02% 	<br /><br />在建工程 	16.95 	4.04% 	14.39 	3.55% 	13.00 	3.55% 	3.07 	0.88% 	<br /><br />非流动资产合计 	128.49 	30.66% 	115.41 	28.50% 	94.80 	25.87% 	79.75 	22.98% 	<br /><br />资产总计 	419.12 	100.00% 	404.97 	100.00% 	366.45 	100.00% 	347.08 	100.00% 	<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告及未经审计的2024年1-9月财务报表，中证鹏元整理<br /><br />盈利能力<br /><br />受稀土相关产品价格走低影响，2023年公司盈利水平出现同比下降，但仍处于较好区间，预计在供给侧结构持续优化及下游需求有所支撑的背景下，稀土相关产品市场价格有望回暖，从而带动公司盈利能力得到修复<br /><br />公司营收及利润主要来自于稀土原料及稀土功能材料，近年受市场价格及需求波动影响，公司营收有所波动，其中2022年收入增长主要来自于价格上涨及磁性材料销量放量，但受稀土精矿供给价格上涨影响，公司稀土原料毛利率有所下降，但稀土功能材料毛利率有所上升；而2023年公司各项产品销量仍有小幅增长，但受市场价格大幅走低影响，整体利润水平明显下滑。受此影响，公司2021-2022年盈利能力指标较为稳定且盈利水平较高，2023年则均出现大幅下滑，但整体盈利水平仍处于较好水平。2024年1-9月公司毛利率继续下滑，但表现出逐季修复走势。随着行业整合基本完毕，预计未来供给侧优化有望持续，同时需求端支撑仍在，预计稀土相关产品市场价格将回暖，从而带动公司盈利能力得到修复。整体来看，预计未来公司盈利能力有望维持在现有较好水平。<br /><br />图6 公司盈利能力指标情况（单位：%）<br /><br />EBITDA利润率 总资产回报率<br /><br />30<br /><br />25.26<br /><br />25.37<br /><br />25<br /><br />20<br /><br />23.17<br /><br />21.83<br /><br />12.57<br /><br />15<br /><br />10<br /><br />8.77<br /><br />50<br /><br />2021 2022 2023<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告，中证鹏元整理<br /><br />现金流与偿债能力<br /><br />近年公司债务规模尚可，同时EBITDA利息保障倍数和现金短期债务比等偿债指标表现均较好，此外，公司目前授信额度充沛，获取流动性资源的能力非常强，债务压力可控<br /><br />公司资金支出需求主要体现为大型项目建设以及技术及设备更新升级，因此仍存在一定融资需求。2022年公司利润及现金流表现较好，且债券等长期债务集中到期，因此债务偿还力度较大，当期末债务规模大幅下滑。但随着利润水平收窄及项目投入需求增加，公司再度加大融资力度。从债务期限结构来看，由于存在较大规模的贸易业务，公司需保持一定规模的短期债务，但同时公司获取长期融资的能力亦较强，2023年及2024年9月末债务增量主要集中在长期，整体来看，公司债务期限结构较为合理。具体来看，公司短期、长期借款均主要为信用借款，利率水平在3%左右，借款成本较低。其他流动负债主要为已背书转让尚未到期的承兑汇票。此外，公司尚有部分融资租赁，截至2023年末规模约为6.17亿元，主要来自于子公司节能环保公司，利率水平约在3-4%。<br /><br />经营性债务方面，截至2023年末，公司应付款项主要为应付材料款及少部分工程及设备款。<br /><br />表13 公司主要负债构成情况（单位：亿元）<br /><br />项目 	2024年9月 	2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />金额 	占比 	金额 	占比 	金额 	占比 	金额 	占比 	<br /><br />短期借款 	18.09 	12.43% 	20.12 	14.80% 	14.17 	12.20% 	15.80 	10.20% 	<br /><br />应付账款 	23.56 	16.19% 	17.82 	13.11% 	22.32 	19.22% 	18.15 	11.72% 	<br /><br />一年内到期的非流动负债 	22.95 	15.77% 	16.74 	12.32% 	28.68 	24.69% 	40.70 	26.29% 	<br /><br />其他流动负债 	13.04 	8.96% 	18.19 	13.38% 	9.31 	8.02% 	1.97 	1.27% 	<br /><br />流动负债合计 	92.74 	63.72% 	92.48 	68.02% 	93.20 	80.26% 	100.42 	64.85% 	<br /><br />长期借款 	41.37 	28.42% 	32.55 	23.94% 	6.09 	5.24% 	24.01 	15.50% 	<br /><br />应付债券 	0.00 	0.00% 	0.00 	0.00% 	12.05 	10.38% 	25.40 	16.40% 	<br /><br />非流动负债合计 	52.80 	36.28% 	43.47 	31.98% 	22.93 	19.74% 	54.43 	35.15% 	<br /><br />负债合计 	145.55 	100.00% 	135.95 	100.00% 	116.13 	100.00% 	154.84 	100.00% 	<br /><br />总债务 	-- 	-- 	101.75 	74.84% 	77.86 	67.04% 	114.66 	74.05% 	<br /><br />其中：短期债务 	-- 	-- 	64.37 	63.27% 	59.60 	76.56% 	65.12 	56.79% 	<br /><br />长期债务 	-- 	-- 	37.38 	36.73% 	18.25 	23.44% 	49.55 	43.21% 	<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告及未经审计的2024年1-9月财务报表，中证鹏元整理<br /><br />资本开支方面，公司在建项目数量较多，但多以设备、技术、厂房升级改造为主的小型项目，当前主要在建项目为北方稀土绿色冶炼升级改造项目，该项目总投资为不超过77.99亿元，子公司华美公司为项目实施主体，其中公司拟以现金方式向华美公司增资20亿元，为其提供项目建设所需资金支持。2024年10月15日，该项目一期建成进入调试阶段，后期建设将逐步推进。综合来看，公司绿色冶炼升级改造项目重要性较高，融资难度较小，且为分期逐步推进，整体工期较长，预计资本开支压力可控。但仍需关注项目建设、运营情况及投资回报表现。<br /><br />表14 截至2024年6月末公司主要在建拟建项目情况（单位：亿元）<br /><br />项目 	总投资 	已投资 	资金来源 	<br /><br />北方稀土绿色冶炼升级改造项目 	不超过77.99 	12.03 	公司及华美公司以自有资金、对外融资等方式为项目提供资金 	<br /><br />合计 	不超过77.99 	12.03 	- 	<br /><br />资料来源：公司提供<br /><br />现金流方面，近年公司经营活动净现金流及FFO规模均有所波动，主要随公司主营业务利润水平而波动，其中2023年为2021-2023年中最低，公司主营业务仍具有一定现金生成能力。整体来看，考虑到近年公司在存货及应收款项上的增长较为明显且应付款项规模保持稳定，经营活动现金流对公司资金占用更为明显，经营活动现金流净额/净债务能更好地体现杠杆比率波动性，近年公司经营活动现金流净额持续为正，且规模较为可观，公司经营活动现金流对净债务的覆盖情况较好。与此同时，2022年末公司资产负债率大幅下降并维持较低水平，同时净债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、总债务/总资本等杠杆及偿债指标表现均较好，整体来看，公司偿债能力处于较好水平，债务压力较为可控。<br /><br />表15 公司偿债能力指标<br /><br />指标名称 	2024年9月 	2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />经营活动现金流净额（亿元） 	15.31 	24.28 	47.41 	37.94 	<br /><br />FFO（亿元） 	-- 	25.15 	56.68 	52.71 	<br /><br />资产负债率 	34.73% 	33.57% 	31.69% 	44.61% 	<br /><br />净债务/EBITDA 	-- 	0.36 	-0.05 	0.06 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数 	-- 	15.81 	26.11 	17.43 	<br /><br />总债务/总资本 	-- 	27.44% 	23.72% 	37.36% 	<br /><br />FFO/净债务 	-- 	165.46% 	-1,138.61% 	1,146.93% 	<br /><br />经营活动现金流净额/净债务 	-- 	159.72% 	-952.30% 	825.51% 	<br /><br />自由现金流/净债务 	-- 	86.45% 	-748.45% 	753.95% 	<br /><br />注：2022年公司净债务为负，因此导致较多指标为负。<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告及未经审计的2024年1-9月财务报表，中证鹏元整理<br /><br />流动性表现方面，受益于较为充裕的现金类资产，公司现金短期债务比及速动比率表现较好，短期债务压力尚可。同时公司为上市公司且核心资产优质，具备较强的股权融资能力。此外，截至2024年9月末，公司获得国内各家银行综合授信额度383.32亿元，已使用额度82.24亿元，尚未使用额度301.09亿元，剩余授信额度充沛。综合来看，公司流动性指标表现较好，授信额度充沛、融资渠道丰富，获取流动性资源的能力非常强。<br /><br />图7 公司流动性比率情况<br /><br />速动比率<br /><br />现金短期债务比<br /><br />1.80<br /><br />2<br /><br />1.53<br /><br />1.53<br /><br />1.5<br /><br />1.63<br /><br />1.36<br /><br />1.48<br /><br />1<br /><br />0.5<br /><br />0<br /><br />2021<br /><br />2022<br /><br />2023<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告，中证鹏元整理<br /><br />五、 其他事项分析<br /><br />过往债务履约情况<br /><br />根据公司提供的企业信用报告，从2021年1月1日至报告查询日（2024年10月11日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。<br /><br />根据中国执行信息公开网，截至查询日（2024年11月27日），公司目前被列为被执行人，主要系参股公司北方稀土生一伦高科技有限公司涉及合同纠纷，公司依法承担未实缴注册资本对应的400万元，目前该笔资金已支付，待法院出具结案通知书。<br /><br />跟踪评级安排<br /><br />根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在受评对象评级结果有效期内对受评对象开展跟踪评级，本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化、经营或财务状况变化等因素，以对受评对象的信用风险进行持续跟踪。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。<br /><br />自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，受评对象应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息，在认为必要时及时启动跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用评级。<br /><br />如受评对象不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级，必要时，可公布信用评级暂时失效或终止评级。<br /><br />本评级机构将根据相关规定报送及披露跟踪评级报告及评级结果。<br /><br />附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径）<br /><br />财务数据（单位：亿元） 	2024年9月 	2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />货币资金 	61.25 	53.02 	44.48 	64.93 	<br /><br />存货 	130.27 	148.26 	145.05 	103.25 	<br /><br />流动资产合计 	290.63 	289.56 	271.66 	267.33 	<br /><br />固定资产 	64.91 	54.61 	44.31 	41.70 	<br /><br />非流动资产合计 	128.49 	115.41 	94.80 	79.75 	<br /><br />资产总计 	419.12 	404.97 	366.45 	347.08 	<br /><br />短期借款 	18.09 	20.12 	14.17 	15.80 	<br /><br />应付账款 	23.56 	17.82 	22.32 	18.15 	<br /><br />一年内到期的非流动负债 	22.95 	16.74 	28.68 	40.70 	<br /><br />流动负债合计 	92.74 	92.48 	93.20 	100.42 	<br /><br />长期借款 	41.37 	32.55 	6.09 	24.01 	<br /><br />应付债券 	0.00 	0.00 	12.05 	25.40 	<br /><br />长期应付款 	5.03 	4.62 	0.24 	0.17 	<br /><br />非流动负债合计 	52.80 	43.47 	22.93 	54.43 	<br /><br />负债合计 	145.55 	135.95 	116.13 	154.84 	<br /><br />总债务 	-- 	101.75 	77.86 	114.66 	<br /><br />其中：短期债务 	-- 	64.37 	59.60 	65.12 	<br /><br />长期债务 	-- 	37.38 	18.25 	49.55 	<br /><br />所有者权益 	273.58 	269.01 	250.32 	192.24 	<br /><br />营业收入 	215.60 	334.97 	372.60 	304.08 	<br /><br />营业利润 	10.03 	31.14 	74.52 	67.07 	<br /><br />净利润 	8.22 	26.23 	63.58 	56.10 	<br /><br />经营活动产生的现金流量净额 	15.31 	24.28 	47.41 	37.94 	<br /><br />投资活动产生的现金流量净额 	-8.89 	-18.23 	-4.15 	-18.59 	<br /><br />筹资活动产生的现金流量净额 	3.80 	1.61 	-64.83 	2.43 	<br /><br />财务指标 	2024年9月 	2023年 	2022年 	2021年 	<br /><br />EBITDA（亿元） 	-- 	42.12 	94.52 	76.80 	<br /><br />FFO（亿元） 	-- 	25.15 	56.68 	52.71 	<br /><br />净债务（亿元） 	-- 	15.20 	-4.98 	4.60 	<br /><br />销售毛利率 	9.04% 	14.62% 	27.79% 	27.84% 	<br /><br />EBITDA利润率 	-- 	12.57% 	25.37% 	25.26% 	<br /><br />总资产回报率 	-- 	8.77% 	21.83% 	23.17% 	<br /><br />资产负债率 	34.73% 	33.57% 	31.69% 	44.61% 	<br /><br />净债务/EBITDA 	-- 	0.36 	-0.05 	0.06 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数 	-- 	15.81 	26.11 	17.43 	<br /><br />总债务/总资本 	-- 	27.44% 	23.72% 	37.36% 	<br /><br />FFO/净债务 	-- 	165.46% 	-1,138.61% 	1,146.93% 	<br /><br />经营活动现金流净额/净债务 	-- 	159.72% 	-952.30% 	825.51% 	<br /><br />速动比率 	1.73 	1.53 	1.36 	1.63 	<br /><br />现金短期债务比 	-- 	1.48 	1.53 	1.80 	<br /><br />资料来源：公司2021-2023年审计报告及未经审计的2024年1-9月财务报表，中证鹏元整理<br /><br />附录二 公司股权结构图（截至2024年9月末）<br /><br />资料来源：公司公告，中证鹏元整理<br /><br />附录三 2024年9月末纳入公司合并报表范围的重要子公司情况（单位：亿元）<br /><br />企业名称 	注册资本 	持股比例 	业务性质 	<br /><br />包头稀土研究院 	4.80 	52.69% 	科研 	<br /><br />内蒙古北方稀土磁性材料有限责任公司 	18.00 	66.90% 	加工 	<br /><br />包钢集团节能环保科技产业有限责任公司 	8.46 	41.00% 	加工及服务 	<br /><br />甘肃稀土新材料股份有限公司 	5.00 	48.26% 	加工 	<br /><br />淄博包钢灵芝稀土高科技股份有限公司 	0.38 	36.05% 	加工 	<br /><br />内蒙古包钢和发稀土有限公司 	0.50 	51.00% 	加工 	<br /><br />包头华美稀土高科有限公司 	21.33 	100.00% 	加工 	<br /><br />内蒙古包钢稀土国际贸易有限公司 	14.70 	63.31% 	贸易 	<br /><br />注：公司对包钢集团节能环保科技产业有限责任公司持股41%，是其第一大股东及控股股东；公司对甘肃稀土新材料股份有限公司持股48.26%，是其第一大股东及控股股东；公司对淄博包钢灵芝稀土高科技股份有限公司36.05%，是其第一大股东及控股股东。<br /><br />资料来源：公司2024年半年度报告、公司提供及公开资料，中证鹏元整理<br /><br />附录四 主要财务指标计算公式<br /><br />指标名称 	计算公式 	<br /><br />短期债务 	短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 	<br /><br />长期债务 	长期借款+应付债券+其他长期债务调整项 	<br /><br />总债务 	短期债务+长期债务 	<br /><br />现金类资产 	未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现金类资产调整项 	<br /><br />净债务 	总债务-盈余现金 	<br /><br />总资本 	总债务+所有者权益 	<br /><br />EBITDA 	营业总收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-研发费用+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+使用权资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销+其他经常性收入 	<br /><br />EBITDA利息保障倍数 	EBITDA  /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 	<br /><br />FFO 	EBITDA-净利息支出-支付的各项税费 	<br /><br />自由现金流（FCF） 	经营活动产生的现金流（OCF）-资本支出 	<br /><br />毛利率 	（营业收入-营业成本）  /营业收入×100% 	<br /><br />EBITDA 利润率 	EBITDA /营业收入×100% 	<br /><br />总资产回报率 	（利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（本年资产总额+上年资产总额）/2]×100% 	<br /><br />产权比率 	总负债/所有者权益合计*100% 	<br /><br />资产负债率 	总负债/总资产*100% 	<br /><br />速动比率 	（流动资产-存货）/流动负债 	<br /><br />现金短期债务比 	现金类资产/短期债务 	<br /><br />附录五 信用等级符号及定义<br /><br />	债务人主体信用等级符号及定义 	<br /><br />符号 	定义 	<br /><br />AAA 	偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 	<br /><br />AA 	偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 	<br /><br />A 	偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 	<br /><br />BBB 	偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 	<br /><br />BB 	偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 	<br /><br />B 	偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 	<br /><br />CCC 	偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 	<br /><br />CC 	在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 	<br /><br />C 	不能偿还债务。 	<br /><br />注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />	债务人个体信用状况符号及定义 	<br /><br />符号 定义 		<br /><br />aaa 	在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 	<br /><br />aa 	在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 	<br /><br />a<br /><br />在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。<br /><br />bbb 	在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 	<br /><br />bb 	在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 	<br /><br />ccc<br /><br />在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。<br /><br />在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。<br /><br />cc 	在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 	<br /><br />c 	在不考虑外部特殊支持的情况下，不能偿还债务。 	<br /><br />注：除aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />	展望符号及定义 	<br /><br />类型 	定义 	<br /><br />正面 	存在积极因素，未来信用等级可能提升。 	<br /><br />稳定 	情况稳定，未来信用等级大致不变。 	<br /><br />负面 	存在不利因素，未来信用等级可能降低。