联合〔2026〕7942号<br /><br />联合资信评估股份有限公司通过对珠海珠免集团股份有限公司的信用状况进行综合分析和评估，确定珠海珠免集团股份有限公司主体长期信用等级为AA+，评级展望为稳定。<br /><br />特此公告<br /><br />联合资信评估股份有限公司<br /><br />二〇二六年九月十四日<br /><br />声  明<br /><br />一、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。<br /><br />二、本报告系联合资信接受珠海珠免集团股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。<br /><br />三、本报告引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。<br /><br />四、该评级结果自2026年9月14日至2027年9月13日有效；根据跟踪评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终止与撤销的权利。<br /><br />五、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。<br /><br />六、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告及评级结果而导致的任何损失负责。<br /><br />七、未经联合资信事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券或证券的发行活动。<br /><br />八、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。<br /><br />九、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。<br /><br />珠海珠免集团股份有限公司<br /><br />主体长期信用评级报告<br /><br />主体评级结果 	评级时间 	<br /><br />AA+/稳定 	2026/09/14 	<br /><br />主体概况 	珠海珠免集团股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1999年6月9日。截至2026年3月底，公司总股本18.85亿股，珠海投资控股有限公司（以下简称“珠海投控”）直接持有公司44.95%的股权，为公司的控股股东。公司实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“珠海市国资委”）。公司主营免税品零售及大消费相关业务，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）行业分类标准划分为零售行业，适用零售企业信用评级方法与模型。 	<br /><br />评级观点<br /><br />评级展望<br /><br />公司为珠海市国资委实际控制、珠海华发集团有限公司（以下简称“华发集团”）旗下以免税业务为核心的大消费产业上市平台。2024年12月，公司通过重大资产重组置入珠海市免税企业集团有限公司（以下简称“珠海免税”）51.00%股权，并于2025年底全部剥离房地产业务，正式转型为免税零售业务运营主体。珠海免税是全国最早开展免税品经营业务的企业之一，拥有覆盖陆路、水路、机场等多类型口岸免税门店网络，牌照稀缺性与区位优势突出。经营方面，2023―2025年，公司处于战略重塑期，房地产业务收缩及剥离导致营业总收入持续下降，但免税商品销售保持稳定、毛利率维持高位。整体看，公司主业定位清晰、口岸牌照壁垒突出、核心业务盈利稳定，经营风险很低；但需关注烟草新政下供应商集中度上升及口岸消费环境波动对经营稳定性的影响。财务方面，公司资产规模随房地产业务剥离持续收缩，资产结构有所优化，期末货币资金充裕，资产受限比例较低，具备一定融资弹性；所有者权益受房地产业务亏损及减值侵蚀严重，稳定性弱；有息债务规模较大，债务负担重；营收及利润处于转型阵痛期，2026年一季度归母净利润边际扭亏；短期偿债指标表现较好，受房地产业务亏损影响，公司长期偿债指标表现较弱，再融资渠道畅通。外部支持方面，2025年4月，公司纳入华发集团体系管理，可获得股东在业务协同和资金融通等方面的有力支持。综合评估，公司信用风险很低。个体调整：收购兼并。<br /><br />外部支持调整：股东支持。<br /><br />免税行业受益于国家扩消费政策导向和出入境客流持续增长，中长期发展前景良好。随着房地产业务全面出清，公司业务聚焦免税零售主业；2026年以来，公司相继中标多个口岸免税店经营权，全国化布局提速，且业务场景进一步拓宽。2026年一季度，公司盈利边际改善，经营基本面稳定向好。2026年，公司盈利水平预计较2025年大幅改善，经营现金流有望保持净流入，偿债能力将随盈利修复逐步增强。外部支持方面，公司纳入华发集团后业务协同及资金融通有望持续加强。综上所述，公司评级展望为稳定。<br /><br />可能引致评级上调的敏感性因素：免税业务收入规模持续增长，新中标口岸免税店陆续开业放量、全国化布局落地形成规模效应，营收增速明显回升；公司品类结构持续优化，盈利质量显著改善；净资产规模回升，资产负债率明显下降；控股股东对公司的支持力度进一步增强，公司融资能力及财务弹性明显提升等。<br /><br />可能引致评级下调的敏感性因素：《境内免税市场烟草制品管理办法》下年度购进计划配额收紧，或烟草采购渠道集中导致议价能力进一步削弱，免税烟草制品销售规模明显下滑；口岸消费环境持续偏弱、海南离岛免税分流效应加剧，免税业务销售规模持续萎缩，免税业务毛利大幅下滑、经营性现金流持续净流出，汇率错配损失扩大，财务杠杆与流动性状况明显恶化，外部支持显著弱化等。<br /><br />优势<br /><br /> 免税牌照具有稀缺性，区位优势突出。公司持有国务院批准的免税品经营资质，是国内仅有的6家口岸免税经营资质持牌运营商之一。公司核心门店拱北口岸免税店处于全国客流量最大的陆路口岸（2025年全年客流1.24亿人次），区位优势具有不可替代性。<br /><br /> 核心免税业务毛利率高，盈利修复趋势具备较强确定性。2023―2025年，公司免税商品销售毛利率分别为52.85%、51.10%和49.98%，维持高位，且盈利稳定性较强。2026年一季度，公司实现利润总额大幅增长，盈利能力边际改善。<br /><br /> 公司可获得股东的有力支持。2025年4月，公司纳入华发集团体系，华发集团为珠海市属最大综合型国有企业，资产规模大、再融资能力强，可在业务协同和资金融通方面给予公司有力支持。<br /><br />关注<br /><br /> 归母权益薄弱，资本实力有待夯实。截至2025年底，公司归属母公司所有者权益降至1.06亿元，主要系同一控制下合并的权益冲减及历年房地产板块大额亏损侵蚀所致。<br /><br /> 债务负担重。截至2025年底，公司资产负债率81.24%，全部债务资本化比率80.35%，财务杠杆水平有待改善。<br /><br /> 烟草采购渠道集中度上升，核心品类经营受政策约束。2026年1月1日起《境内免税市场烟草制品管理办法》实施，公司烟草制品须通过统一交易管理平台向批发企业采购，并受年度购进计划上限及产品目录管理约束，烟草为公司免税收入第一大品类，需关注采购渠道单一化及计划管理对公司核心品类货源稳定性、成本议价及品类拓展带来的影响。<br /><br /> 公司重大资产出售尚有部分股权转让款未收回。2025年12月，公司以55.18亿元对价向关联方珠海投捷控股有限公司出售珠海格力房产有限公司100.00%股权。截至2026年3月底，公司已收到首笔处置款16.55亿元，尚有38.62亿元股权转让款尚未收回，回收进度及保障措施需保持关注。<br /><br />本次评级使用的评级方法、模型及结果<br /><br />评级方法与模型    零售企业信用评级方法与模型 V4.1.202606<br /><br />评价内容 	评价结果 	风险因素 	评价要素 	结果档次 	<br /><br />	经营环境 	宏观经济 	2 	<br /><br />行业风险 	3 	<br /><br />经营风险 	B 自身竞争力 	基础素质 	2 	<br /><br />企业管理 	2 	<br /><br />经营分析 	3 	<br /><br />财务风险 	现金流 F4 	资产质量 	3 	<br /><br />盈利能力 	5 	<br /><br />现金流量 	2 	<br /><br />4 	<br /><br />4 	<br /><br />		a- 	<br /><br />		+2 	<br /><br />		a+ 	<br /><br />		+3 	<br /><br />		AA+ 	<br /><br />个体调整因素：收购兼并<br /><br />指示评级<br /><br />个体信用等级<br /><br />外部支持调整因素：股东支持<br /><br />模型级别<br /><br />个体信用状况变动说明：不适用。<br /><br />外部支持变动说明：不适用。<br /><br />其他说明：受评对象的信用等级由联合资信信用评级委员会最终确定。<br /><br />主要财务数据<br /><br />项目<br /><br />现金类资产（亿元）<br /><br />资产总额（亿元）<br /><br />所有者权益（亿元）<br /><br />短期债务（亿元）<br /><br />长期债务（亿元）<br /><br />全部债务（亿元）<br /><br />营业总收入（亿元）<br /><br />利润总额（亿元）<br /><br />EBITDA（亿元）<br /><br />经营性净现金流（亿元）<br /><br />营业利润率（%）<br /><br />净资产收益率（%）<br /><br />资产负债率（%）<br /><br />全部债务资本化比率（%）<br /><br />流动比率（%）<br /><br />经营现金流动负债比（%）<br /><br />现金短期债务比（倍）<br /><br />EBITDA利息倍数（倍）<br /><br />全部债务/EBITDA（倍）<br /><br />项目<br /><br />资产总额（亿元）<br /><br />所有者权益（亿元）<br /><br />全部债务（亿元）<br /><br />营业总收入（亿元）<br /><br />利润总额（亿元）<br /><br />资产负债率（%）<br /><br />全部债务资本化比率（%）<br /><br />流动比率（%）<br /><br />经营现金流动负债比（%）<br /><br />合并口径<br /><br />2025年底公司资产构成<br /><br />2023－2025年公司营业总收入构成<br /><br />2023－2025年公司现金流情况<br /><br />公司本部口径<br /><br />2023年<br /><br />2024年<br /><br />	84.84 	<br /><br />61.11 	33.70 	<br /><br />	15.73 	<br /><br />0.00 	0.00 	<br /><br />	-1.31 	<br /><br />48.83 	60.28 	<br /><br />20.42 	31.82 	<br /><br />211.37 	86.75 	<br /><br />55.50 	-19.68 	<br /><br />2025年<br /><br />15.60<br /><br />0.00<br /><br />85.50<br /><br />78.66<br /><br />157.46<br /><br />-144.71<br /><br />/<br /><br />注：1. 公司2026年一季度财务报表未经审计，公司本部2026年一季度财务数据未披露；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. 公司2023年财务数据采用追溯调整后数据<br /><br />资料来源：联合资信根据公司财务报告整理<br /><br />2023－2025年底公司债务情况<br /><br />评级项目组<br /><br />项目负责人：李   旭   lixu@lhratings.com<br /><br />项目组成员：刘珺轩   liujx@lhratings.com<br /><br />公司邮箱：lianhe@lhratings.com     网址：www.lhratings.com电话：010-85679696                   传真：010-85679228<br /><br />地址：北京市朝阳区建国门外大街2号中国人保财险大厦17层（100022）<br /><br />一、主体概况<br /><br />珠海珠免集团股份有限公司（股票代码：600185.SH，以下简称“珠免集团”或“公司”）前身为西安海星现代科技股份有限公司（以下简称“海星科技”），于1999年6月9日在陕西省西安市注册成立，同年6月11日在上海证券交易所挂牌上市，初始注册资本1.98亿元。2007―2009年，经珠海市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“珠海市国资委”）批准，珠海格力集团有限公司（以下简称“格力集团”）收购海星科技并将其持有的珠海格力房产有限公司（以下简称“格力房产”）和珠海格力置盛有限公司各100.00%股权注入上市公司，构成重大资产重组，公司更名为格力地产股份有限公司，主营业务转向房地产开发。2024年7―12月，公司实施重大资产重组，将持有的上海海控保联置业有限公司（以下简称“上海保联”）、上海海控合联置业有限公司（以下简称“上海合联”）、上海海控太联置业有限公司（以下简称“上海太联”）、三亚合联建设发展有限公司（以下简称“三亚合联”）、重庆两江新区格力地产有限公司（以下简称“重庆两江”）5家房地产子公司100.00%股权及相关对外债务置出，同时置入珠海投资控股有限公司（以下简称“珠海投控”）持有的珠海市免税企业集团有限公司（以下简称“珠海免税”）51.00%股权，资产置换差额以现金补足。本次重组于2024年12月25日完成交割。2025年3月，公司证券简称由“格力地产”变更为“珠免集团”；2025年4月30日完成工商变更登记，正式更为现名，行业分类由房地产业调整为商务服务业。2025年4月，公司控股股东珠海投控整体股权由珠海市国资委无偿划转至珠海华发集团有限公司（以下简称“华发集团”），公司纳入华发集团体系，实际控制人仍为珠海市国资委。2025年12月，公司以55.18亿元交易对价向珠海投捷控股有限公司（以下简称“投捷控股”）出售格力房产100.00%股权，交易对价分三期以现金支付，首期30%已到账。本次重组于2025年12月22日完成交割，公司自此全面退出房地产开发业务。公司历经可转债发行、多次资本公积转增股本及非公开发行股票、回购注销股份等资本运作，截至2026年3月底，公司总股本为18.85亿股，珠海投控持有公司44.95%1的股份，为公司的控股股东，公司实际控制人为珠海市国资委。<br /><br />公司主营免税品零售及大消费相关业务，涵盖免税商品销售、商业管理、电子商务、商品贸易及渔港运营等板块。根据联合资信评估股份有限公司行业分类标准划分为零售行业，适用零售企业信用评级方法与模型。<br /><br />组织架构方面，截至2026年3月底，公司设置了战略运营部、财务部、审计部、董秘处等相关部门，公司组织架构图详见附件1-2。截至2025年底，公司在职员工867人，公司拥有合并范围二级子公司11家。<br /><br />截至2025年底，公司合并资产总额144.85亿元，所有者权益27.17亿元（含少数股东权益26.11亿元）；2025年，公司实现营业总收入33.90亿元，利润总额-3.50亿元。截至2026年3月底，公司合并资产总额155.84亿元，所有者权益27.84亿元（含少数股东权益26.98亿元）；2026年1－3月，公司实现营业总收入7.04亿元，利润总额2.66亿元。<br /><br />公司注册地址：广东省珠海市香洲区横琴新区环岛东路3000号2103办公；法定代表人：李向东。<br /><br />二、宏观经济和政策环境分析<br /><br />2026年上半年，宏观政策认真落实中央经济工作会议精神，坚持稳中求进、提质增效，更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策同向发力，为“十五五”良好开局筑牢根基。货币政策延续“适度宽松”基调，总量与结构双轮驱动的政策框架持续深化；财政政策延续更加积极有为的基调，税收增幅持续提高，民生领域保障有力；结构政策继续着力优化科技创新企业发展环境，支持中小企业发展，明确就业支持和城市更新规划。<br /><br />2026年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，国民经济整体运行在合理区间，上半年GDP同比增长4.7%，节奏前高后低。量价共振、结构持续升级驱动出口超预期高增，新质生产力持续培育壮大，高端制造、现代服务等新动能快速成长，一定程度上对冲了传统经济板块的下行压力，保障了宏观经济大盘稳定。但经济复苏的结构性矛盾突出，供强需弱、外强内弱、新强旧弱的格局持续分化，经济增长动能阶段性回落。当前经济运行的核心压力集中于内需偏弱，固定资产投资由一季度小幅正增态势转为同比下降5.7%，其中房地产深度调整持续拖累投资修复，居民消费内生动力不足、修复节奏偏缓，社会消费品零售总额同比增长1.3%；同时外部不确定性加剧，中东地缘冲突推升能源价格，带来输入性成本压力，叠加全球贸易博弈持续扰动，经济持续向好的基础仍有待稳固。信用方面，信贷“降速提质”成为新常态，信贷结构持续优化，直接融资比例显著提升。宏观杠杆率结束上行趋势，名义GDP增长回升缓解被动上升压力。工业企业效益显著改善，新质生产力构成核心驱动力。商业银行资产质量总体平稳，信用利差压缩至历史低位。<br /><br />展望后续，宏观政策将继续加大逆周期调节力度，推动存量政策加紧落地，储备增量政策，提振经济走势，确保完成全年经济增长目标。宏观经济运行有望延续结构性修复态势，呈现“外需韧性托底、内需逐步修复、新动能持续发力”的格局。完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察半年报（2026年6月）》。<br /><br />三、行业分析<br /><br />1  行业概述<br /><br />免税行业是指经国家批准的经营者在特定场所向特定旅客销售免征关税、进口环节增值税和消费税的零售业态。中国免税行业实行特许经营制度，目前仅有6家企业持有口岸免税经营牌照。2020年，海南省新增2家本地离岛免税持牌主体。中国免税市场以离岛免税（海南）和口岸免税为主要渠道。免税行业具有以下特征：一是牌照壁垒极高，新进入者短期难以突破；二是口岸客流决定渠道价值，核心口岸具有不可替代性；三是品类和品牌资源是核心竞争力，国际一线品牌授权构成差异化优势。<br /><br />2  行业政策环境与竞争格局<br /><br />2025年以来，免税行业政策利好密集释放。7月，财政部等三部门明确海南全岛封关后离岛免税政策持续稳定实施；10月，财政部等五部门联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，新增手机、微型无人机、保健食品、运动用品等品类进免税渠道，下放口岸出境免税店审批权限，全面支持网上预订及口岸提货；2026年1月，财政部等五部门发布《关于口岸进境免税店有关事宜的通知》（财关税〔2026〕2号），宣布在全国41个口岸新设进境免税店，其中横琴口岸等新增设点对珠免集团构成直接利好。此外，海南岛内居民日用消费品免税政策（“零关税”进境商品）于2026年初正式启动。<br /><br />在政策利好密集释放的同时，免税烟草监管趋于收紧。2025年9月，国家烟草专卖局发布《境内免税市场烟草制品管理办法》（国家烟草专卖局公告2025年第1号），自2026年1月1日起施行并设置6个月过渡期，2026年7月1日起各类企业须全面合规。该办法明确免税烟草制品实行国营贸易统一进出口、年度销售（购进）计划管理及产品目录管理，零售企业须通过统一交易管理平台向批发企业（中国烟草国际有限公司）订货，并实行二维码全流程追溯，不得采购、销售产品目录外的免税烟草制品。烟草制品为口岸免税店销售及毛利的重要品类，烟草经营受该办法影响相对较大：一方面，《境内免税市场烟草制品管理办法》的实施有助于打击出口回流、走私及来源不明产品等不规范行为，净化市场秩序，对合规经营的持牌运营商构成正面影响；另一方面，产品目录与年度购进计划管理将压缩免税烟草的品类扩展空间及采购弹性，批发渠道集中于单一主体亦将提高供应商集中度。<br /><br />中国免税行业集中度较高，中国免税品（集团）有限责任公司（含日上免税行（上海）有限公司）占据龙头地位。珠免集团以口岸免税为特色，在珠海及粤港澳大湾区口岸免税市场占据主导地位，拱北口岸免税店为亚太地区单体面积最大的陆路口岸免税店，口岸免税销售体量居全国前列。同时，王府井集团股份有限公司、海南省发展控股有限公司等新进入者加速布局，行业竞争格局持续演变。<br /><br />3  未来发展<br /><br />中长期看，中国免税行业受益于四大结构性驱动力：一是中产阶级扩容和消费升级趋势不改；二是出入境客流持续增长；三是政策红利持续释放，品类扩容和渠道开放并行推进；四是海外消费回流趋势明确，免税作为制度性通道地位强化。风险方面：一是宏观经济下行压力对消费者购买力形成制约；二是跨境电商、直播电商等替代渠道对免税价格优势形成部分侵蚀；三是海南自贸港全岛封关后，有税零售与免税零售边界趋于模糊，对离岛免税运营商形成挑战；四是免税牌照价值面临边际弱化，行业竞争可能加剧。<br /><br />四、基础素质分析<br /><br />1  竞争实力<br /><br />公司作为国内最早开展免税品经营业务的企业之一，持有稀缺的免税经营资质，核心门店占据全国客流量最大的陆路口岸，经营网络覆盖陆路、水路、机场等多类型口岸并持续向全国延伸。<br /><br />（1）规模和市场地位<br /><br />公司是全国最早开展免税品经营业务的企业之一，口岸免税业务销售体量居全国前列。公司拥有全国客流量最大的陆路口岸免税店―拱北口岸进、出境免税店，经营网络覆盖珠海主要出入境通道，并延伸至海南三亚、广西南宁、内蒙古鄂尔多斯、湖北宜昌、广东揭阳及广州南沙等地。截至2026年3月底，公司开业免税门店15个，涵盖陆路口岸、水路口岸和机场口岸，门店类型全面、口岸网络稀缺。<br /><br />图表1 • 截至2026年3月底公司开业免税店情况<br /><br />免税店名称 	批准文件 	批准时间 	批准机关 	<br /><br />拱北口岸进境免税商店 	《关于同意建立关前免税商店的批复》（粤办函[1981]1438号）/《准予变更行政许可决定书》（行政审批号：W000020232300400032号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020242300400021号） 《准予变更行政许可决定书》（行政审批号：W000020212300400008号） 《关于珠免公司在港珠澳大桥珠港口岸设立口岸出境免税商店事宜的复函》（署监函[2018]449号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020222300400003号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020222300400027号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020232300400022号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020232300400121号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020242300400084号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020242300400187号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020252300400023号） 《准予行政许可决定书》（行政审批号：W000020242300400185号） 《准予行政许可决定书》（行政审批编号W000020252300400094） 《准予行政许可决定书》（行政审批编号W000020252300400171） 《准予行政许可决定书》（行政审批编号W000020262300400026） 	1981-11-12/2023-04-26 	广东省人民政府/海关总署 	<br /><br />拱北口岸出境免税商店 	2024-02-18 	海关总署 	<br /><br />2021-03-19 	海关总署 	<br /><br />九洲港关外免税商店进境店 	<br /><br />港珠澳大桥珠港口岸出境免税商店 	2018-10-15 	海关总署 	<br /><br />2022-02-08 	海关总署 	<br /><br />南宁吴圩国际机场口岸出境免税商店 	<br /><br />港珠澳大桥珠海公路口岸珠港进境免税商店 	2022-10-26 	海关总署 	<br /><br />2023-04-19 	海关总署 	<br /><br />港珠澳大桥珠海公路口岸珠澳进境免税商店 	<br /><br />横琴口岸出境大厅口岸出境免税店 	2023-11-29 	海关总署 	<br /><br />2024-07-22 	海关总署 	<br /><br />鄂尔多斯伊金霍洛国际机场口岸出境免税店 	<br /><br />揭阳潮汕国际机场出境免税店 	2025-01-13 	海关总署 	<br /><br />2025-02-07 	海关总署 	<br /><br />广州南沙港客运口岸出境免税店 	<br /><br />宜昌三峡国际机场出境免税店 	2025-01-13 	海关总署 	<br /><br />2025-07-07 	海关总署 	<br /><br />珠海青茂口岸出境免税店 	<br /><br />珠海湾仔轮渡客运口岸出境免税店 	2025-12-18 	海关总署 	<br /><br />2026-02-10 	海关总署 	<br /><br />三亚市珠海免税日用消费品免税店 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />2026年2月，公司旗下三亚市珠海免税日用消费品免税店开业，成为海南首批、三亚首家日用消费品免税店，切入海南岛内居民免税市场。<br /><br />（2）牌照与渠道壁垒<br /><br />公司持有国务院批准的免税品经营资质，是国内仅有的6家口岸免税经营资质持牌运营商之一。公司核心门店拱北口岸免税店处于全国客流量最大的陆路口岸（2025年全年客流1.24亿人次），区位优势具有不可替代性。2026年以来，公司加大对新一轮口岸进境免税店项目的竞标参与力度，密集中标江门港口岸出境免税店（6月）、鹤山港口岸出境免税店（6月）、揭阳潮汕国际机场进境免税店（5月）、桂林两江国际机场进、出境免税店（5月）、南宁吴圩国际机场进境免税店（6月）、横琴口岸进境免税店（6月）、满洲里公路口岸进境免税店（6月）、甘其毛都口岸进境免税店（6月）、广州南沙港客运口岸进境免税店（7月）和珠海青茂口岸进境免税店（7月）等，全国化布局提速。<br /><br />2  人员素质<br /><br />公司高级管理人员管理经验丰富，人员结构合理，能够满足公司现有业务运营需要。<br /><br />截至2026年3月底，公司董事会9人，其中独立董事3人；高级管理人员6人，其中董事兼高管2人。<br /><br />公司董事长、总裁李向东先生，1968年出生，大学本科学历；历任珠海华发商业经营管理有限公司（以下简称“华发商管”）董事、总经理，珠海华发实业股份有限公司首席配套官，珠海华发产业新空间运营服务有限公司董事，珠海城市建设集团有限公司副总经理；现任公司党委书记、董事长、总裁。<br /><br />截至2025年底，公司在职员工共867人，员工结构符合当前经营需要。具体情况如下表所示。<br /><br />图表2 • 截至2025年底公司员工情况<br /><br />项目 	人数（名） 370 436 61 47 525 75 58 162 867 	占比 42.68% 50.29% 7.04% 5.42% 60.55% 8.65% 6.69% 18.69% 100.00% 	<br /><br />教育程度 	大专及以下 大学本科 研究生及以上 生产人员 销售人员 技术人员 财务人员 行政人员 合计 	<br /><br />岗位构成 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司年报整理<br /><br />3  信用记录<br /><br />根据公司提供的中国人民银行《企业信用报告》，截至2026年6月24日，公司未结清信贷记录中无不良信贷信息记录。已结清信贷记录中，存在18笔关注类短期借款、4笔不良类中长期借款及7笔不良类短期借款，上述记录均系公司前身海星科技时期（2001―2009年间）产生的欠款。自公司实际控制人变更为珠海市国资委以来，公司无新增不良贷款及关注类贷款，公司本部过往债务履约情况良好。<br /><br />根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。截至2026年9月7日，联合资信未发现公司被列入全国失信被执行人名单，公司在证券期货市场失信记录查询平台、信用中国、重大税收违法失信主体公布栏和国家企业信用信息公示系统上均无重大不良记录。<br /><br />五、管理分析<br /><br />1  法人治理<br /><br />公司法人治理架构完善，权责清晰。<br /><br />公司为A股上市公司，按照《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等法律法规及《公司章程》的规定，建立了以股东会、董事会、管理层为主体的法人治理结构，2025年以来，公司完成《公司章程》《股东会议事规则》《董事会议事规则》《市值管理制度》等多项制度的修订及监事会改革，2026年3月，公司完成了第九届董事会换届选举及新一届高管聘任。<br /><br />根据公司章程，公司设立股东会，股东会由全体股东组成，是公司最高权力机构；股东依法享有行使表决权、查阅复制财务会计报告、按持股比例分取红利、提案质询等权利，负有足额缴纳出资、不得抽回股本等义务；股东会行使选举更换董事、审议批准董事会报告、利润分配方案、增减注册资本、发行公司债券、修改公司章程等法定及章程约定职权。<br /><br />公司设董事会，由9名董事组成，设董事长1名，董事长由董事会过半数选举产生；公司章程规定代表公司执行公司事务的董事为公司法定代表人，现行由董事长担任。董事会向股东会报告工作、执行股东会决议，决定公司的经营计划和投资方案、年度财务预算方案，制订公司的基本管理制度，决定公司内部管理机构的设置、聘任或解聘高级管理人员等职权。公司董事会成员中独立董事不少于三分之一，其中至少有一名会计专业人士。<br /><br />公司董事会设审计委员会，行使《公司法》规定的监事会职权。审计委员会成员为三名董事，其中独立董事不少于二名，由独立董事中会计专业人士担任召集人。审计委员会负责审核公司财务信息及其披露、监督及评估内外部审计工作和内部控制等。公司另设提名委员会、薪酬与考核委员会、战略委员会、品牌与ESG委员会。<br /><br />公司设董事会秘书，由董事长提名、董事会聘任，为公司高级管理人员，负责公司股东会和董事会会议的筹备、文件保管以及公司股东资料管理、办理信息披露事务等事宜。<br /><br />公司设总裁一名、副总裁若干名，由董事会聘任或解聘。公司总裁、副总裁、董事会秘书、财务负责人为高级管理人员，任期三年，可连任。<br /><br />2  管理水平<br /><br />公司重组后管理制度同步更新，内控制度体系健全。<br /><br />2024年以来，公司实施重大资产重组，重组过程中，公司治理架构及制度体系同步进行了更新。2025年以来，公司先后三次修订《公司章程》，3月更名配套修订，5月取消监事会修订，2026年4月修订经营范围条款；同步修订《股东会议事规则》《董事会议事规则》，废止《监事会议事规则》，由董事会审计委员会承接原监事会监督职权；并集中修订《内部审计制度》《内部控制评价办法》《关联交易管理制度》《董事会审计委员会工作细则》等内控制度，新制定《董事会授权管理制度》《市值管理制度》《舆情管理制度》及《董事、高级管理人员薪酬管理制度》。<br /><br />财务管理方面，公司依照《公司法》及国家有关规定制定《财务管理制度》，财务管理事项统一管理、分级负责，涵盖财务制度建设、会计核算、预算管理、税务管理及资金管理等，涉及上市公司董事会、股东会权限的财务事项均须报董事会、股东会审议批准后实施。<br /><br />资金管理方面，公司通过与其存在关联关系的珠海华发集团财务有限公司（以下简称“财务公司”）实现资金集中管理。公司与财务公司签订《金融服务协议》，借助其资金管理平台对下属企业资金进行统一归集和集中管理，包括存款、贷款及委托贷款等金融服务；协议约定存款每日最高限额80.00亿元、存款利率区间0.35%~3.50%，贷款额度100.00亿元、贷款利率区间3.10%~6.00%，利率水平参照市场利率确定，确保关联交易公允。公司同时建立财务公司风险持续评估机制，先后审议通过财务公司风险评估报告、金融业务风险处置预案及半年度风险持续评估报告，保障存放资金安全。<br /><br />对外担保管理方面，公司制定《对外担保管理制度》，由资金管理部负责对外担保的日常管理，子公司对外担保须按制度规定的审批权限和程序执行。《公司章程》规定，对外担保总额超过最近一期经审计净资产50.00%后提供的任何担保、为资产负债率超过70.00%的担保对象提供的担保、单笔担保额超过净资产10.00%的担保、为股东、实际控制人及其关联方提供的担保等八类情形须经股东会审议；董事会权限内的对外担保须经全体董事过半数通过，为关联人提供担保还须经全体非关联董事过半数且出席董事会三分之二以上通过。<br /><br />关联交易管理方面，公司制定《关联交易管理制度》，明确关联方界定、关联交易范围及分级审批权限：关联交易金额3000.00万元以上或占公司最近一期经审计净资产5.00%以上的关联交易（关联担保及关联财务资助除外）由股东会审议批准，300.00万元以上或占净资产0.50%以上的关联交易由董事会审议批准；审议关联交易时关联股东、关联董事回避表决，需经独立董事专门会议事先认可，保障交易公允。<br /><br />在子公司管理方面，公司对珠海免税（持股51.00%）通过董事会多数席位和关键管理人员任命实现有效控制。子公司对外担保、关联交易事项均须按照制度规定的审批权限和程序执行；子公司发生的涉及上市公司董事会、股东会权限的财务事项，须按规定程序报上市公司董事会、股东会审议表决通过后方可实施；子公司对外投资事项先由公司相关决策机构审议通过后，再由该子公司依其内部决策程序批准实施；公司审计部有权对公司各部门、子公司的相关事项实施审计监督。<br /><br />六、重大事项<br /><br />2024年及2025年，公司完成重大资产置换及资产出售，实现了去地产化，聚焦免税商品销售业务。需关注后续股权转让款项的回收情况。<br /><br />公司资产重组周期较长。根据公司于2020年5月发布的《关于筹划重大资产重组停牌公告》，公司筹划以发行股份及支付现金方式购买珠海免税100.00%的股权，同时，非公开发行股份募集配套资金。根据公司于2021年2月发布的《关于重大资产重组进展公告》，公司暂停重大资产重组事项。根据公司于2022年12月发布的《关于拟调整重大资产重组停牌公告》，公司拟以发行股份及支付现金方式购买免税公司100.00%的股权，同时，拟向不超过35名投资者非公开发行股票募集配套资金。根据公司于2024年7月发布的《关于撤回发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项申请文件并拟对原重大资产重组方案进行重大调整的公告》以及于2024年12月发布的《重大资产置换暨关联交易实施情况报告书》，公司调整重组方案，公司将持有的上海海控保联置业有限公司100.00%股权、上海海控合联置业有限公司100.00%股权、上海海控太联置业有限公司100.00%股权、三亚合联建设发展有限公司100.00%股权、重庆两江新区格力地产有限公司100.00%股权（以下合称前述五家公司为“置出公司”）及公司相关对外债务，与珠海投控持有的珠海免税51.00%股权进行资产置换，资产置换的差额部分以现金方式补足，相关资产置换已于2024年12月完成。<br /><br />根据公司于2025年12月发布的《重大资产出售暨关联交易实施情况报告书》，公司向投捷控股转让公司持有的格力房产100.00%股权，交易对价分三期以现金支付：首期30.00%（16.55亿元）于合同生效后5个工作日内支付；第二期30.00%（16.55亿元）于合同生效后1年内支付，并按同期1年期LPR计息；第三期40.00%（22.07亿元）于合同生效后2年内支付，并按1年期与5年期以上LPR简单平均数计息。同时，华发集团就投捷控股的上述付款义务提供连带责任保证担保。截至2026年3月底，公司已收到首期款项16.55亿元；剩余约38.62亿元（第二期16.55亿元、第三期22.07亿元）将分别于2026年、2027年陆续到期。需关注关联方应收股权转让款的后续回收进度以及华发集团担保增信措施的有效性。<br /><br />经历重大资产置换及资产出售后，公司完成去地产化，聚焦以免税为核心的大消费产业。<br /><br />2026年9月，公司间接控股股东拟发生变更，联合资信将对上述事项的进展及其对公司经营、外部支持可能产生的影响保持关注。<br /><br />根据公司于2026年9月4日披露的《关于控股股东股权结构变动的提示性公告》，公司间接控股股东华发集团拟将其直接或间接持有的珠海投控96.28%股权及珠海免税23.00%股权等资产转让给格力集团。本次变动完成后，格力集团将通过珠海投控间接持有公司44.95%股权，成为公司间接控股股东；公司控股股东仍为珠海投控，实际控制人仍为珠海市国资委，本次变动不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。截至2026年9月4日，本次交易尚处于珠海市国资委原则同意及框架协议推进阶段，相关股权交割、工商变更登记等手续尚未完成。联合资信将对上述事项的进展及其对公司经营、外部支持可能产生的影响保持关注。<br /><br />七、经营分析<br /><br />1  经营概况<br /><br />2023―2025年，公司处于去地产化的战略转型期，营业总收入因房地产剥离而持续收缩，但结构有所优化。其中，免税商品销售业务凭借高毛利品类支撑，毛利率保持很高水平；房地产业务至2025年底已全部出清。2026年一季度，公司去地产化后，利润总额同比大幅增长。<br /><br />2023―2025年，公司处于从传统房地产开发向免税主业战略转型的过渡期，营业总收入持续下降，但收入结构有所优化、毛利率波动提升。随着房地产业务的逐步剥离，公司未来以免税商品销售业务收入为核心收入来源，其他业务主要为完税商品的批发贸易业务。截至2025年底，公司已完全剥离房地产开发业务。<br /><br />2023―2025年，公司免税商品销售收入波动增长。其中，2024年，公司香化类销售规模快速增长，烟品销售稳步增长，推动免税商品收入同比增长14.17%；2025年，主要受《境内免税市场烟草制品管理办法》的出台以及进口酒反倾销税的落地影响，公司免税商品收入同比下降12.25%。毛利率方面，2023―2025年，公司免税商品销售毛利率持续下降。其中，2024年，公司免税商品销售毛利率同比小幅下降1.75个百分点，主要系低毛利品类占比扩大，拉低整体毛利率所致；2025年，公司免税商品毛利率同比下降1.12个百分点，主要系烟酒毛利率下降所致。整体看，尽管公司免税商品销售毛利率有所回落，但高毛利烟类销售收入占比保持在很高水平，公司免税商品销售毛利率仍维持很高水平。<br /><br />公司其他业务主要包括非免税商品销售、物业服务及渔货交易等业务。其中，非免税商品销售随行就市、收入持续增长，毛利率持续下降；物业服务系公司剥离地产业务前自有物业管理板块产生，2026年已全部退出；渔货交易业务系公司为政府代建渔港后承担经营管理职能收取的管理费，毛利率很低，对公司利润贡献有限。<br /><br />公司房地产业务受行业低迷影响，收入及毛利率均持续下降。<br /><br />2026年1－3月，公司实现营业总收入7.04亿元，同比下降23.40%；实现利润总额2.66亿元，同比增长249.97%。<br /><br />图表3 • 公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）<br /><br />业务板块 	2023年 	2024年 	2025年 	<br /><br />收入 	占比 	毛利率 	收入 	占比 	毛利率 	收入 	占比 	毛利率 	<br /><br />免税商品销售 	21.38 	30.56% 	52.85% 	24.41 	46.27% 	51.10% 	21.42 	63.18% 	49.98% 	<br /><br />房地产 	42.33 	60.50% 	21.63% 	22.30 	42.27% 	12.51% 	6.92 	20.42% 	11.53% 	<br /><br />其他业务 	6.26 	8.94% 	19.45% 	6.05 	11.47% 	16.04% 	5.56 	16.40% 	15.05% 	<br /><br />合计 	69.97 	100.00% 	30.98% 	52.77 	100.00% 	30.77% 	33.90 	100.00% 	36.40% 	<br /><br />注：1. 尾差系四舍五入所致；2. 2023年经营数据采用2024年审计报告追溯调整数据；3. 2025年公司免税商品销售收入小于图表5中2025年免税商品销售收入合计，主要系存在合并抵消所致<br /><br />资料来源：联合资信根据公司财务报告整理<br /><br />2  业务经营分析<br /><br />（1）成本及供应链管理<br /><br />受烟草新政影响，烟草采购向单一批发渠道集中，供应商集中度与依赖度上升，供应链效率与库存弹性随免保衔接仓启用有所提升。<br /><br />公司免税业务以商品采购成本为主，其他人工、租金等都在管理费用和销售费用中体现，成本结构相对简单。公司采购结算主要采用电汇方式，币种以港币为主，账期以30天~60天为主，部分供应商会有少量预付款。公司免税业务主要采购结算货币为港币、经营收入以人民币为主，面临汇率波动风险。公司于2025年8月制定《外汇套期保值业务管理办法》，用于缓释汇率波动风险。截至2025年底，公司未到期外汇套期保值交易公允价值变动为-1553.65万元。整体看，公司外汇风险对冲机制初步建立，有助于平抑汇率错配影响。<br /><br />公司免税业务前五大供应商主要为香化及烟草供应商，集中度较高。<br /><br />图表4 • 2025年公司免税商品销售业务前五大供应商采购占比情况（单位：万元）<br /><br />供应商名称 	主要采购内容 	采购金额 24757.75 11406.51 10683.37 10633.27 9995.96 67476.87 	占采购总额比重 17.98% 8.28% 7.76% 7.72% 7.26% 49.01% 	<br /><br />供应商1 	香化 	<br /><br />供应商2 	香化 	<br /><br />供应商3 	酒水 	<br /><br />供应商4 	香烟 	<br /><br />供应商5 	香烟 	<br /><br />合计 	-- 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />2025年9月5日，国家烟草专卖局公布《境内免税市场烟草制品管理办法》。该办法实行“供货企业―批发企业―零售企业”三级国营贸易管理，零售企业须向取得烟草进出口国营贸易企业经营资质的批发企业提出订货需求，由批发企业统一向列入产品目录的供货企业采购后批发，同时实行年度购进计划管理。受该办法影响，公司免税烟草制品采购由向各品牌商、经销商分散采购，转为向单一批发渠道集中采购，且公司免税品销售中香烟占比很大，公司未来整体供应商集中度预计大幅提升，对中国烟草国际有限公司和中烟国际（香港）有限公司（以下简称“中烟香港”）体系的采购占比及依赖程度有所上升。此外，年度购进计划配额导致公司免税烟草制品销售规模存在政策性上限，业务扩张须以获批更大配额为前提。2026年5月，公司已与中烟香港达成合作协议，核心品类货源保障能力增强。<br /><br />供应链方面，2025年12月，公司高栏港综合保税区免保衔接仓正式启用。该项目总投资约2000万元，建筑面积超6000平方米，采用“保税仓+免税仓”双仓分区设置，通过海关监管措施实现免税品与保税品在同一园区内按需互转，商品整体流转时间由传统模式的6.5小时以上缩短至约1小时。仓库全面引入料箱存取式机器人、潜伏举升式机器人及智能四向穿梭车等自动化设备，实现“货到人”作业模式。<br /><br />该仓作为公司供应链中枢平台，与拱北免税品监管仓、香港境外仓构成“三仓联动”的现代化仓储网络，有利于降低库存积压风险、提升周转效率与供给响应速度。公司未来计划依托AEO2高级认证资质，将该仓升级为面向粤港澳大湾区、辐射全国的进口商品集散枢纽。<br /><br />（2）销售分析<br /><br />公司免税烟品销售占比很高，年度购进计划配额构成业务规模政策性上限；销售结构随香化占比提升有所优化，但受消费环境偏弱及海南离岛免税分流影响，销售阶段性承压。<br /><br />公司免税门店经营品类涵盖香化、酒水、食品、精品（皮具、手表、首饰）、电子产品、黄金饰品、潮玩、保健品、非处方药等。2025年以来公司持续推动品类扩容，引入Hermès、老庙黄金等知名品牌。公司免税商品销售以B to C零售为主，通过口岸免税门店面向出入境旅客直接销售，客户高度分散。2025年，公司销售额前五大客户销售金额合计1.56亿元，仅占年度销售总额的4.62%，不存在单一客户依赖风险。<br /><br />从品类结构看，烟类始终为公司免税业务的主力，2023―2025年占免税收入比重均超过70.00%；酒类收入占比持续下降，主要受贸易政策调整及国内酒类消费市场景气度下行叠加影响；香化占比稳步提升，成为公司品类结构优化的主要增长点；其他品类（食品、消费电子等）受益于免税经营品类不断扩容，占比小幅提升。<br /><br />2 AEO：Authorized Economic Operator，经认证的经营者，属我国海关信用管理最高等级，进出口环节可享受较低查验率、申请免除担保、优先办理通关及AEO国际互认等便利，有利于保障进口商品采购的供应链效率与合规经营水平。<br /><br />图表5 • 公司各类免税商品销售业务情况（单位：亿元）<br /><br />产品类型 	2023年 	2024年 	2025年 	2026年一季度 	<br /><br />收入 	占比 	收入 	占比 	收入 	占比 	收入 	占比 	<br /><br />烟类 	15.35 	71.78% 	17.39 	71.21% 	15.47 	72.01% 	4.34 	65.18% 	<br /><br />酒类 	4.70 	21.99% 	4.10 	16.80% 	2.87 	13.34% 	1.24 	18.61% 	<br /><br />香化 	1.13 	5.30% 	2.45 	10.05% 	2.63 	12.23% 	0.89 	13.36% 	<br /><br />其他 	0.20 	0.93% 	0.47 	1.94% 	0.52 	2.42% 	0.19 	2.86% 	<br /><br />合计 	21.38 	100.00% 	24.41 	100.00% 	21.48 	100.00% 	6.66 	100.00% 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />从核心门店运营效率看，拱北口岸免税店是公司核心销售门店。公司拱北口岸免税店以烟酒、香化、食品三大专区为核心主场，辅以数码、黄金、潮玩等差异化品类加以补充。2023―2025年，拱北口岸免税店客流量及客单量均保持增长。但客单价呈现波动下降态势，导致销售额波动下降。整体看，公司拱北口岸免税店乃至整体免税业务销售规模出现下行态势，主要系国内消费环境偏弱、海南离岛免税分流及免税市场竞争加剧等多重因素综合影响，口岸免税渠道客单价与购买率走低所致。<br /><br />图表6 • 公司拱北口岸店业务情况<br /><br />指标 销售额（万元） 客流量（万人次） 客单量（万单） 客单价（元/单） 购买率 	2023年 201530.84 10084.07 696.14 289.50 6.90% 	2024年 222947.72 11329.40 743.00 300.06 6.56% 	2025年 192599.41 12424.11 781.70 246.39 6.29% 	<br /><br />注：上表数据为拱北口岸进境店和出境店合计数据<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />（3）房地产业务情况<br /><br />公司已全面退出房地产业务，主业结构清晰，但历史地产亏损侵蚀权益。<br /><br />公司原为以房地产开发为主业的上市公司，房地产业务在2024年及以前占营业收入比重较高。2024年底，公司通过重大资产重组开始退出房地产业务，2025年12月，公司将持有的格力房产100.00%股权以55.18亿元出售给关联方投捷控股，至此全面退出房地产开发业务。2025年，公司房地产收入为6.92亿元（毛利率11.53%），主要为存量项目结转，2026年起公司不再产生房地产开发收入。房地产业务的全面剥离使公司主业结构清晰，但历年房地产板块的大额亏损已对公司归母权益造成严重侵蚀。<br /><br />3  经营效率<br /><br />受房地产业务持续剥离的影响，公司经营效率指标波动较大；公司主业实际经营性周转效率显著高于合并口径指标。<br /><br />受业务结构剧烈调整影响，公司经营效率指标波动较大。其中，公司销售债权周转次数波动下降、存货周转次数持续提升、总资产周转次数持续下降。<br /><br />图表7 • 公司经营效率指标变化趋势<br /><br />对比指标 销售债权周转次数（次） 存货周转次数（次） 总资产周转次数（次） 	2023年 27.44 0.24 0.23 	2024年 32.35 0.27 0.21 	2025年 11.25 0.44 0.20 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司财务报告整理<br /><br />公司账面存货周转指标偏低。2025年，珠海免税存货周转次数为2.38次，为合并口径的5.41倍，公司免税主业经营性资产的周转效率显著高于合并口径指标。<br /><br />4  未来发展<br /><br />公司战略方向明确，2026年新中标免税店项目陆续开业有望贡献收入增量，但培育期较长，对短期盈利形成压力；在手存量商业项目投资计划尚不明确。<br /><br />公司聚焦以免税业务为核心的大消费产业，构建“一体两翼”发展格局，以免税零售为“一体”，以数字零售和商贸业务为“两翼”，公司已由区域免税运营商向综合型大消费产业集团转型。其中，公司免税板块持续深耕粤港澳大湾区、攻坚海南市场、拓展全国布局，通过存量优化和增量拓展做强口岸免税网络。同时，公司完善供应链协同，强化“以免促贸、以贸带免”闭环生态；深化数字化转型，推动数智化运营和全域流量整合。<br /><br />未来，公司多个新中标免税店项目陆续开业，有望贡献收入增量。截至2026年7月底，公司已中标待开业免税店11家，已开业的海南三亚日用消费品免税店作为公司切入海南岛内居民免税市场的首个项目，目前尚处培育期，长期有望成为公司重要增长极。但需关注的是，新项目培育周期较长，可能对短期盈利形成一定压力。<br /><br />在建及拟建项目方面，截至2026年3月底，公司在手的在建项目两个，分别为洪湾商业配套项目（二—五区）和万联海岛项目。其中，洪湾商业配套项目（二—五区）总投资23.20亿元，已投资9.92亿元，已投资金主要为土地款及融资建设费用；万联海岛项目总投资3.10亿元，已投资 2.96亿元（其中土地出让金176.51万元）。上述两个项目未来投资计划尚不明确。<br /><br />八、财务分析<br /><br />公司提供了2023―2025年财务报告，致同会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行了审计，出具了标准无保留意见的审计结论。公司2026年一季度财务报表未经审计。<br /><br />2023年，公司新设子公司1家，出售子公司6家，注销子公司12家；2024年，公司通过同一控制下企业合并新增子公司1家，新设子公司2家，因减少控制权减少子公司5家，注销子公司2家；2025年公司新设子公司4家，注销子公司9家，处置子公司1家。截至2025年底，公司合并范围内二级子公司11家。<br /><br />因公司实施重大资产重组，公司主营业务发生较大变化，公司财务数据可比性弱。公司2023年财务数据使用2024年审计报告追溯调整数据。<br /><br />1  资产质量<br /><br />2023―2025年末，公司资产规模随房地产业务剥离持续收缩，资产结构同步重塑，以流动资产为主，期末货币资金充裕；整体资产受限比例较低，具备一定融资弹性。但需关注地产应收款回收及长期股权投资减值风险。<br /><br />2023―2025年末，公司实施重大资产重组，持续剥离房地产业务，资产规模持续下降。截至 2025年底，公司合并资产总额144.85亿元。其中，流动资产占69.16%，非流动资产占30.84%。公司资产以流动资产为主。<br /><br />截至2025年底，公司资产主要由货币资金、存货、应收股权转让款形成的长期应收款及长期股权投资构成。其中，货币资金主要由存放财务公司存款（43.64亿元）及银行存款（11.60亿元）构成，存放在境外的存款总额5.07亿元；受限货币资金6.62亿元。受限比例10.70%，受限比例较低，主要为履约保证金、证券户及质押存款等。截至2025年底，公司存货主要由开发成本（账面余额8.99亿元）、开发产品（账面余额2.96亿元）和库存商品（账面余额5.25亿元）构成，其中开发成本主要为公司子公司珠海洪湾中心渔港发展有限公司下属洪湾渔港项目土地资产，目前暂无开发计划，未计提减值准备；开发产品为万联海岛项目，已累计计提减值准备1.49亿元；库存商品主要为免税业务的备货，计提减值准备0.15亿元。截至2025年底，公司应收格力房产股权转让款账面价值38.28亿元，分别计入一年内到期的非流动资产（16.43亿元）和长期应收款（21.85亿元）。截至2025年底，公司长期股权投资主要为持有上海科华生物工程股份有限公司（以下简称“科华生物”）13.64%股权期末账面价值8.26亿元，累计计提减值准备4.38亿元。2025年，科华生物经营持续承压，亏损同比扩大。截至2025年底，公司按科华生物股价计算的该项投资公允价值仅约4.17亿元，已显著低于账面价值。若科华生物经营业绩和净资产继续下滑，公司或需进一步计提减值，对当期损益和净资产形成压力。此外，公司非流动资产中还有对广东华兴银行股份有限公司股权投资（3.90亿元，以公允价值计量）计入其他权益工具投资和对广东粤澳半导体产业投资基金（有限合伙）投资（0.52亿元）计入其他非流动金融资产。<br /><br />图表8 • 公司资产主要构成（单位：亿元）<br /><br />科目 流动资产 货币资金 	2023年底 	2024年底 	2025年底 	2026年3月底 	<br /><br />金额 	占比 	金额 	占比 	金额 	占比 	金额 	占比 	<br /><br />253.22 	79.48% 	142.60 	72.92% 	100.18 	69.16% 	111.40 	71.49% 	<br /><br />52.57 	16.50% 	50.65 	25.90% 	61.94 	42.76% 	74.40 	47.74% 	<br /><br />存货 	191.38 	60.07% 	81.94 	41.90% 	15.68 	10.83% 	14.42 	9.25% 	<br /><br />一年内到期的非流动资产 	0.00 	0.00% 	0.00 	0.00% 	16.43 	11.34% 	16.73 	10.73% 	<br /><br />非流动资产 	65.38 	20.52% 	52.95 	27.08% 	44.67 	30.84% 	44.44 	28.51% 	<br /><br />长期应收款 	0.00 	0.00% 	0.00 	0.00% 	21.85 	15.08% 	21.85 	14.02% 	<br /><br />长期股权投资 	18.05 	5.67% 	10.16 	5.19% 	8.46 	5.84% 	8.37 	5.37% 	<br /><br />资产总额 	318.61 	100.00% 	195.54 	100.00% 	144.85 	100.00% 	155.84 	100.00% 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司审计报告及财务报表整理<br /><br />截至2026年3月底，公司受限资产规模占当期末总资产的11.11%，资产受限比例低，未来仍存在一定的抵押借款空间。<br /><br />图表9 • 截至2026年3月底公司资产受限情况<br /><br />受限资产名称 	账面价值（万元） 64841.85 89868.59 8229.60 2798.96 7370.98 173109.98 	占资产总额比例 4.16% 5.77% 0.53% 0.18% 0.47% 11.11% 	受限原因 	<br /><br />借款质押及履约保证金 	<br /><br />货币资金 	<br /><br />借款抵押 	<br /><br />存货 	<br /><br />借款抵押 	<br /><br />投资性房地产 	<br /><br />借款抵押 	<br /><br />无形资产 	<br /><br />借款抵押 	<br /><br />固定资产 	<br /><br />合计 	-- 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />2  资本结构<br /><br />（1）所有者权益<br /><br />2023―2025年末，公司所有者权益因同一控制下合并的权益冲减与连续归母亏损而持续大幅缩水，权益稳定性弱。<br /><br />2023－2025年末，公司所有者权益持续下降，年均复合下降46.60%。其中，2024年，公司因置入珠海免税支付的合并对价与被合并方净资产账面价值之间的差额，需依次冲减资本公积、盈余公积和未分配利润，当期冲减资本公积9.99亿元、冲减盈余公积3.32亿元，冲减未分配利润35.54亿元。此外，受房地产市场下行影响，公司2024年和2025年归属于母公司所有者的净利润分别为-15.15亿元和-10.29亿元。综合影响下，截至2025年底，公司所有者权益降至27.17亿元。其中，归属于母公司所有者权益（1.06亿元）占比为3.89%，少数股东权益占比为96.11%。在所有者权益中，实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占69.38%、0.97%、3.37%和-69.88%。权益稳定性弱。<br /><br />截至2026年3月底，公司所有者权益27.84亿元，较上年底变化不大。<br /><br />（2）负债<br /><br />2023―2025年末，随着房地产业务的剥离，公司负债总额持续下降；公司负债以有息债务为主，债务负担重；公司短期债务占比较高，但受益于华发集团国有背景支撑、与当地银行稳定的授信关系以及格力房产股权转让款分期回流，短期滚续压力可控。<br /><br />2023―2025年末，随着房地产业务的剥离，公司负债总额随之下降，年均复合下降27.41%，降幅小于资产规模降幅（年均复合下降32.57%）。截至2025年底，公司负债主要由短期借款、长期借款及应付债券等有息债务构成，公司全部债务占负债总额的94.40%。截至2025年底，公司短期借款主要由信用借款（25.84亿元）和保证借款（16.73亿元）构成；长期借款主要由保证借款（19.10亿元）、抵押加保证借款（11.06亿元）、信用借款（8.25亿元）和质押借款（6.31亿元）构成。截至2025年底，公司存续债券为“23格地01”，期末余额10.15亿元。截至2026年3月底，公司负债总额127.99亿元，较上年底增长8.76%，主要系长短期借款增长及新发行“26珠免01”所致，负债结构较上年底变化不大。<br /><br />图表10 • 公司负债主要构成（单位：亿元）<br /><br />科目 	2023年底 	2024年底 	2025年底 	2026年3月底 	<br /><br />金额 	占比 	金额 	占比 	金额 	占比 	金额 	占比 	<br /><br />流动负债 	151.45 	67.82% 	110.10 	68.34% 	73.55 	62.50% 	77.16 	60.28% 	<br /><br />短期借款 	37.68 	16.87% 	49.59 	30.78% 	52.32 	44.46% 	56.48 	44.12% 	<br /><br />一年内到期的非流动负债 	27.02 	12.10% 	29.03 	18.02% 	14.83 	12.60% 	14.65 	11.44% 	<br /><br />						信用评级报告        | 	14 	<br /><br />非流动负债 	71.87 	32.18% 	51.01 	31.66% 	44.13 	37.50% 	50.84 	39.72% 	<br /><br />长期借款 	55.60 	24.90% 	39.24 	24.36% 	32.04 	27.23% 	34.83 	27.22% 	<br /><br />应付债券 	14.11 	6.32% 	10.15 	6.30% 	10.15 	8.62% 	14.11 	11.02% 	<br /><br />负债总额 	223.32 	100.00% 	161.10 	100.00% 	117.68 	100.00% 	127.99 	100.00% 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />截至2025年底，公司全部债务111.09亿元，其中短期债务占60.58%，长期债务占39.42%，以短期债务为主。从债务指标来看，截至2025年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为81.24%、80.35%和61.71%，较上年底分别下降1.14个百分点、提高1.47个百分点和提高2.50个百分点。截至2026年3月底，公司全部债务较上年底增长9.67%，资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年底分别提高0.89个百分点、提高 1.05个百分点和提高2.74个百分点。整体看，公司债务负担重。<br /><br />图表11 • 公司债务负担<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />图表12 • 公司有息债务情况（单位：亿元）<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />公司短期借款以区域内银行流动资金贷款为主。公司间接控股股东华发集团系珠海市属大型国有企业集团，综合实力强、区域影响力突出，且公司与当地主要合作银行保持长期稳定的授信关系，区域内短期借款滚续压力不大。此外，公司出售格力房产的应收股权转让款分期回流，可为短期债务到期偿付提供较好的流动性缓冲。<br /><br />3  盈利能力<br /><br />2023―2025年，公司处于转型期，收入受地产缩减及减值拖累持续下行，非经常性损益对利润侵蚀较为严重，各盈利指标大幅波动。2026年一季度，全面去地产化后主业盈利能力初步释放，公司实现扭亏为盈。<br /><br />2023―2025年，受房地产板块业务缩减、大额减值损失及业务结构调整影响，公司营业总收入持续下降。费用方面，2023―2025年，公司费用总额波动下降。2025年，公司费用总额为8.87亿元，同比下降24.81%，主要系随着房地产业务的逐步剥离，公司销售费用和财务费用同步下降所致。从构成看，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为30.24%、26.45%、0.24%和43.07%。其中，财务费用为3.82亿元，同比下降34.24%，主要系利息支出大幅下降所致。2025年，公司期间费用率为26.16%。公司费用规模较大，对整体利润产生一定侵蚀。非经常性损益方面，2023―2025年，受房地产市场下行影响，公司资产减值规模及公允价值变动损失较大，叠加对参股上市公司的投资亏损，非经常性损益对公司利润侵蚀较为严重。<br /><br />盈利指标方面，公司盈利指标波动较大，主要系公司处于资产重组阶段，免税业务和房地产业务综合影响所致。随着公司房地产业务的剥离完成，公司免税业务盈利指标有望保持稳定并维持较好水平。<br /><br />2026年一季度，公司实现利润总额2.66亿元，归母净利润 0.39亿元，实现扭亏，在公司去房地产化后主业盈利能力初步释放。<br /><br />图表13 • 公司盈利能力情况（单位：亿元）<br /><br />指标 	2023年 69.97 48.30 10.36 	2024年 52.77 36.53 11.80 	2025年 33.90 21.56 8.87 	2026年1－3月 7.04 3.75 0.45 	<br /><br />营业总收入 	<br /><br />营业成本 	<br /><br />费用总额 	<br /><br />资产减值损失 	-4.02 	-6.29 	-3.29 	-- 	<br /><br />公允价值变动损益 	-0.86 	-0.83 	-0.79 	-0.06 	<br /><br />投资收益 	-0.45 	-0.52 	-1.13 	-0.07 	<br /><br />利润总额 	1.43 	-8.96 	-3.50 	2.66 	<br /><br />营业利润率 	23.83% 	20.50% 	33.09% 	45.20% 	<br /><br />总资产报酬率 	2.19% 	-0.99% 	1.37% 	-- 	<br /><br />净资产收益率 	-0.71% 	-32.79% 	-24.07% 	-- 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司审计报告及财务报表整理<br /><br />4  现金流<br /><br />2023―2025年，公司经营活动现金净流入规模受房地产业务规模收缩影响持续下降，投资活动现金流受资产处置、理财操作等影响波动较大。整体看，公司筹资活动前现金流保持净流入。公司筹资活动以债务净偿还为主。<br /><br />2023年，公司经营活动现金净流入规模较大主要系上海前滩32-01项目开盘预收售楼款规模较大所致；2024年，公司经营活动现金净流入同比大幅下降86.22%，主要系房地产业务收缩，销售回款大幅下降；2025年，公司经营活动现金净流入进一步下降50.81%至3.78亿元，但仍保持净流入。投资活动方面，2023年，公司投资活动现金流净流入规模较大，主要系当期收回大额委托贷款及处置子公司款项规模较大所致；2024年，公司投资活动现金流入及流出主要为公司理财投资及赎回，当期投资活动净现金流小幅净流出；2025年，公司投资活动现金流同比大幅净流入，主要系出售格力房产收回的资金规模较大所致。筹资活动方面，2023年，公司筹资活动现金流大幅净流出，主要系公司大规模偿还债务所致；2024年，公司筹资活动现金流净流出规模同比大幅下降；2025年，公司筹资活动现金流仍维持净流出。整体看，公司近3年保持债务净偿还态势。<br /><br />2026年一季度，公司经营活动现金流仍维持净流入，投资活动现金流小幅净流出，筹资活动现金流转为净流入，主要系公司开展债务结构优化，通过新增低息债务置换存量高息债务，目前部分置换尚未落地所致。<br /><br />图表14 • 公司现金流量情况（单位：亿元）<br /><br />项目 	2023年 101.37 45.58 55.78 23.78 6.51 17.28 73.06 87.94 149.93 -61.98 142.22% 	2024年 51.25 43.56 7.69 25.89 26.23 -0.34 7.35 76.16 85.72 -9.57 92.79% 	2025年 36.02 32.24 3.78 21.18 0.76 20.42 24.20 92.18 107.31 -15.13 101.02% 	2026年1－3月 	<br /><br />经营活动现金流入小计 	7.38 	<br /><br />5.54 	<br /><br />经营活动现金流出小计 	<br /><br />经营活动现金流量净额 	1.83 	<br /><br />0.00 	<br /><br />投资活动现金流入小计 	<br /><br />投资活动现金流出小计 	0.08 	<br /><br />-0.08 	<br /><br />投资活动现金流量净额 	<br /><br />筹资活动前现金流量净额 	1.75 	<br /><br />24.24 	<br /><br />筹资活动现金流入小计 	<br /><br />筹资活动现金流出小计 	14.17 	<br /><br />10.07 	<br /><br />筹资活动现金流量净额 	<br /><br />现金收入比 	100.84% 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司审计报告及财务报表整理<br /><br />5  偿债指标<br /><br />公司短期偿债指标表现较好，长期偿债指标表现较弱。但随着公司房地产业务出清，公司未来经营获现趋于稳定，叠加公司纳入华发集团体系后可获得的股东支持，公司实际偿债能力很强。公司再融资渠道畅通。<br /><br />短期偿债指标方面，公司现金类资产对短期债务的保障程度波动增长，整体保持很高水平；速动比率持续增长；经营活动现金净流入对流动负债的保障程度持续下降。整体看，公司短期偿债指标表现较好。长期偿债指标方面，公司EBITDA波动下降，2024年，公司EBITDA为负，无法对利息支出及全部债务形成有效覆盖。2025年，公司EBITDA较2024年有所修复，但对全部债务和利息支出的保障程度仍较弱。整体看，公司长期偿债指标表现较弱。考虑到房地产业务全面出清后，公司主业聚焦免税零售，经营获现能力趋于稳定，以及纳入华发集团体系后业务协同与资金融通等股东支持，公司实际偿债能力很强。<br /><br />图表15 • 公司偿债指标<br /><br />项目 	指标 	2023年（末） 	2024年（末） 	2025年（末） 	2026年3月（末） 	<br /><br />短期偿债能力指标 	现金类资产/短期债务（倍） 经营现金流净额/流动负债（倍） 速动比率 EBITDA（亿元） 全部债务/EBITDA（倍） EBITDA利息倍数（倍） 	0.82 0.37 40.84% 7.76 17.40 1.44 	0.71 0.07 55.09% -1.72 -74.96 -0.27 	0.97 0.05 114.88% 3.09 35.98 0.53 	1.09 	<br /><br />-- 	<br /><br />125.69% 	<br /><br />-- 	<br /><br />长期偿债能力指标 	-- 	<br /><br />-- 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />截至2026年3月底，公司银行授信额度147.01亿元，未使用额度为43.41亿元。公司作为A股上市公司，拥有直接融资渠道。此外，公司于2026年3月成功发行了4.00亿元公司债券“26珠免01”，票面利率2.30%。整体看，公司再融资渠道畅通。根据《上海证券交易所股票上市规则》等有关规定，公司于2026年4月21日、2026年5月29日、2026年7月8日披露了《关于累计诉讼、仲裁事项的公告》（公告编号：2026-025、2026-030、2026-038），截至2026年8月29日，剩余未结诉讼11起，累计金额2766.41万元。<br /><br />对外担保方面，截至2026年6月底，公司对外担保6.63亿元，其中4.00亿元为公司发行公司债对广东粤财融资担保集团有限公司提供反担保；公司为格力房产提供的信用及抵押担保余额2.63亿元，该笔担保未完成担保解除变更登记手续，涉及的金融机构贷款到期日为2027年5月29日。格力房产及投捷控股根据协议约定，正在推进与相关金融机构协商办理担保解除变更登记手续。<br /><br />6  公司本部财务分析<br /><br />公司本部为控股型平台，自身几乎无经营收入，资产以对子公司的应收款项和长期股权投资为主，利润和偿债来源依赖子公司经营状况。<br /><br />公司本部为控股型平台，无实质经营业务，营业总收入极少。截至2025年底，公司本部资产总额107.53亿元。其中，流动资产56.55亿元（占比52.59%），非流动资产50.99亿元（占比47.41%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占8.96%）、其他应收款（合计）（占61.78%）和一年内到期的非流动资产（占29.05%）构成；非流动资产主要由长期应收款（占42.85%）和长期股权投资（占57.07%）构成。截至2025年底，公司本部货币资金为5.07亿元。截至2025年底，公司本部负债总额91.93亿元。其中，流动负债35.91亿元（占比39.06%），非流动负债56.02亿元（占比60.94%）。从构成看，流动负债主要由其他应付款（合计）（占95.49%）构成；非流动负债主要由长期借款（占81.89%）和应付债券（占18.11%）构成。公司本部2025年资产负债率为85.50%。截至2025年底，公司本部全部债务57.50亿元。其中，短期债务占2.57%、长期债务占97.43%。截至2025年底，公司本部全部债务资本化比率78.66%，公司本部债务负担重。截至2025年底，公司本部所有者权益为15.60亿元。在所有者权益中，实收资本为 18.85亿元（占120.87%），未分配利润合计-3.25亿元（占-20.87%）。2025年，公司本部营业总收入很小，利润总额为-1.95亿元。同期，公司本部投资收益为0.01亿元。现金流方面，截至2025年底，公司本部经营活动现金流净额为-51.97亿元，投资活动现金流净额16.47亿元，筹资活动现金流净额37.66亿元。2025年，珠海免税尚未对公司本部分红。<br /><br />九、ESG分析<br /><br />公司ESG治理体系较为健全。<br /><br />环境方面，公司主营业务为免税品零售及商业运营，属于轻资产、低能耗的消费服务行业，环境污染和碳排放强度较低。2025年度，公司温室气体排放总量为1940.30吨二氧化碳当量，能源消耗总量为587.99吨标准煤。公司推动清洁能源使用，旗下洪湾中心渔港屋顶光伏项目装机面积5015.70平方米，全年可再生能源发电量约30.50万千瓦时。公司提出了2060年前实现碳中和的长期目标。2025年，公司组织环保培训30次、累计培训时长1180小时，三废合规处置率达100.00%。<br /><br />社会责任方面，公司控股股东为珠海市国资委实际控制的国有企业，在纳税、就业、合规经营方面承担社会责任。截至2025年底，公司员工培训覆盖率达80.85%，人均培训时长7.66小时。2023―2025年，公司捐赠金额分别为963.57万元、745.39万元和603.44万元；纳税总额分别为11.35亿元、8.96亿元和6.41亿元。<br /><br />公司治理方面，公司建立了“董事会―品牌与ESG委员会―ESG工作小组”的三级ESG治理架构。在反腐败与合规管理方面，公司设立了由董事长担任组长的党风廉政建设和反腐败工作领导小组，持续完善廉洁风险防控机制。在ESG评级方面，2025年7月，公司Wind ESG评级由BBB级升至A级，2026年3月华证指数ESG评级结果为A级，并获“2025年度上市公司ESG价值传递奖”。<br /><br />十、外部支持<br /><br />公司间接控股股东华发集团国资背景深厚、资产规模及融资能力强；公司与华发体系业务协同基础良好，资金结算及融资渠道畅通，获得外部支持的可能性较大。<br /><br />1  支持能力<br /><br />公司间接控股股东为华发集团，是珠海市国资委控股的市属国有大型综合型企业集团、珠海最大的国有企业，入选中国企业500强及国务院国企改革“双百企业”，华发集团已由单一区域型房地产企业转型为“科技、城市、金融”三大产业集群为一体的综合型企业集团，业务布局覆盖全国70余个主要城市。2025年4月，珠海市国资委将公司直接控股股东珠海投资控股有限公司整体无偿划转至华发集团，划转后公司正式纳入华发集团体系。公司作为以免税业务为核心、围绕大消费产业链布局的综合型大消费产业上市平台，战略定位进一步明确。<br /><br />财务方面，截至2025年底，华发集团资产总计7504.02亿元，所有者权益合计1862.79亿元；2025年，华发集团实现营业总收入1865.28亿元，同比增长28.97%。受房地产开发业务景气度下行及资产减值等因素影响，2025年华发集团净利润-168.60亿元，但经营活动现金流量净额330.33亿元，同比大幅增长60.45%，经营获现能力保持稳定；截至2026年3月底，华发集团获得各合作银行授信额度合计5596.55亿元，未使用额度2887.45亿元，融资渠道畅通。整体看，华发集团作为珠海市市属最大综合型国有企业平台，资产规模大、再融资能力强。<br /><br />2  支持可能性<br /><br />业务协同方面，华发集团旗下涵盖房地产开发、商贸物流、城市运营、科技产业、现代服务等多元板块，与公司免税零售、商业管理及跨境商贸业务存在较强的产业链协同基础，华发集团在城市运营、商业地产领域的资源可为公司口岸免税店及市内商业项目拓展提供潜在的项目与客流协同。<br /><br />资金支持方面，2025年5月，公司通过与华发集团旗下财务公司签订《金融服务协议》办理结算与融资。该协议规定存款业务每日最高限额80.00亿元、利率0.35%~3.50%，贷款额度100.00亿元、利率3.10%~6.00%。公司依托财务公司实现资金归集与结算便利；协议约定的贷款额度为公司提供了潜在融资渠道，但公司目前尚未实际使用财务公司贷款融资，相关资金支持以结算服务与存款管理为主。此外，依托华发集团较强的融资能力与信用背书，公司在银行授信、资本市场融资等方面可获得较大的增信支持。<br /><br />十一、评级结论<br /><br />基于对公司经营风险、财务风险及外部支持等方面的综合分析评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为AA+，评级展望为稳定。<br /><br />附件1-1   公司股权结构图（截至2026年3月底）<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />附件1-2   公司组织架构图（截至2026年3月底）<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />附件1-3   公司主要子公司情况（截至2026年3月底）<br /><br />子公司名称 	注册资本金（万元） 	主营业务 	持股比例 取得方式 	<br /><br />直接 	间接 	<br /><br />珠海市免税企业集团有限公司 	50000.00 	免税商品销售、海关监管货物仓储服务等 	51.00% 	-- 	同一控制下企业合并 	<br /><br />资料来源：联合资信根据公司提供资料整理<br /><br />附件2-1   主要财务数据及指标（公司合并口径）<br /><br />项目 	2023年 	2024年 	2025年 	2026年3月 	<br /><br />财务数据 	<br /><br />现金类资产（亿元） 	52.81 	55.56 	65.60 	77.90 	<br /><br />应收账款（亿元） 	1.73 	1.53 	0.83 	0.80 	<br /><br />其他应收款（合计）（亿元） 	1.14 	1.38 	0.99 	0.85 	<br /><br />存货（亿元） 	191.38 	81.94 	15.68 	14.42 	<br /><br />长期股权投资（亿元） 	18.05 	10.16 	8.46 	8.37 	<br /><br />固定资产（合计）（亿元） 	8.79 	7.72 	1.44 	1.40 	<br /><br />在建工程（合计）（亿元） 	2.33 	3.03 	0.02 	0.03 	<br /><br />资产总额（亿元） 	318.61 	195.54 	144.85 	155.84 	<br /><br />实收资本（亿元） 	18.85 	18.85 	18.85 	18.85 	<br /><br />少数股东权益（亿元） 	20.42 	22.80 	26.11 	26.98 	<br /><br />所有者权益（亿元） 	95.28 	34.44 	27.17 	27.84 	<br /><br />短期债务（亿元） 	64.70 	78.62 	67.30 	71.34 	<br /><br />长期债务（亿元） 	70.30 	50.00 	43.79 	50.49 	<br /><br />全部债务（亿元） 	135.00 	128.62 	111.09 	121.84 	<br /><br />营业总收入（亿元） 	69.97 	52.77 	33.90 	7.04 	<br /><br />营业成本（亿元） 	48.30 	36.53 	21.56 	3.75 	<br /><br />其他收益（亿元） 	0.03 	0.01 	0.01 	0.00 	<br /><br />利润总额（亿元） 	1.43 	-8.96 	-3.50 	2.66 	<br /><br />EBITDA（亿元） 	7.76 	-1.72 	3.09 	-- 	<br /><br />销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 	99.51 	48.97 	34.24 	7.10 	<br /><br />经营活动现金流入小计（亿元） 	101.37 	51.25 	36.02 	7.38 	<br /><br />经营活动现金流量净额（亿元） 	55.78 	7.69 	3.78 	1.83 	<br /><br />投资活动现金流量净额（亿元） 	17.28 	-0.34 	20.42 	-0.08 	<br /><br />筹资活动现金流量净额（亿元） 	-61.98 	-9.57 	-15.13 	10.07 	<br /><br />财务指标 	<br /><br />销售债权周转次数（次） 	27.44 	32.35 	11.25 	-- 	<br /><br />存货周转次数（次） 	0.24 	0.27 	0.44 	-- 	<br /><br />总资产周转次数（次） 	0.23 	0.21 	0.20 	-- 	<br /><br />现金收入比（%） 	142.22 	92.79 	101.02 	100.84 	<br /><br />营业利润率（%） 	23.83 	20.50 	33.09 	45.20 	<br /><br />总资本收益率（%） 	2.04 	-2.99 	-0.52 	-- 	<br /><br />净资产收益率（%） 	-0.71 	-32.79 	-24.07 	-- 	<br /><br />长期债务资本化比率（%） 	42.46 	59.21 	61.71 	64.46 	<br /><br />全部债务资本化比率（%） 	58.62 	78.88 	80.35 	81.40 	<br /><br />资产负债率（%） 	70.09 	82.39 	81.24 	82.13 	<br /><br />流动比率（%） 	167.19 	129.52 	136.20 	144.38 	<br /><br />速动比率（%） 	40.84 	55.09 	114.88 	125.69 	<br /><br />经营现金流动负债比（%） 	36.83 	6.98 	5.14 	-- 	<br /><br />现金短期债务比（倍） 	0.82 	0.71 	0.97 	1.09 	<br /><br />EBITDA利息倍数（倍） 	1.44 	-0.27 	0.53 	-- 	<br /><br />全部债务/EBITDA（倍） 	17.40 	-74.96 	35.98 	-- 	<br /><br />注：1. 公司2026年一季度财务报表未经审计，公司本部2026年一季度财务数据未披露；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. 公司2023年财务数据采用追溯调整后数据；4.公司2026年1―3月实现其他收益24.99万元资料来源：联合资信根据公司财务报告整理<br /><br />附件2-2   主要财务数据及指标（公司本部口径）<br /><br />项目 	2023年 	2024年 	2025年 	2026年3月 	<br /><br />财务数据 	<br /><br />现金类资产（亿元） 	0.53 	0.45 	5.07 	/ 	<br /><br />应收账款（亿元） 	0.07 	0.07 	0.07 	/ 	<br /><br />其他应收款（合计）（亿元） 	92.84 	35.03 	34.93 	/ 	<br /><br />存货（亿元） 	-- 	-- 	-- 	/ 	<br /><br />长期股权投资（亿元） 	25.92 	49.24 	29.10 	/ 	<br /><br />固定资产（合计）（亿元） 	0.00 	0.00 	0.01 	/ 	<br /><br />在建工程（合计）（亿元） 	-- 	-- 	-- 	/ 	<br /><br />资产总额（亿元） 	119.43 	84.84 	107.53 	/ 	<br /><br />实收资本（亿元） 	18.85 	18.85 	18.85 	/ 	<br /><br />少数股东权益（亿元） 	-- 	-- 	-- 	/ 	<br /><br />所有者权益（亿元） 	61.11 	33.70 	15.60 	/ 	<br /><br />短期债务（亿元） 	1.57 	5.57 	1.48 	/ 	<br /><br />长期债务（亿元） 	14.11 	10.15 	56.02 	/ 	<br /><br />全部债务（亿元） 	15.68 	15.73 	57.50 	/ 	<br /><br />营业总收入（亿元） 	-- 	-- 	0.00 	/ 	<br /><br />营业成本（亿元） 	-- 	-- 	-- 	/ 	<br /><br />其他收益（亿元） 	0.00 	0.00 	-- 	/ 	<br /><br />利润总额（亿元） 	0.02 -- -- 	-1.31 -- -- 	-1.95 -- -- 	/ 	<br /><br />EBITDA（亿元） 	/ 	<br /><br />销售商品、提供劳务收到的现金（亿元） 	/ 	<br /><br />经营活动现金流入小计（亿元） 	78.37 	30.04 	81.21 	/ 	<br /><br />经营活动现金流量净额（亿元） 	24.53 	-8.07 	-51.97 	/ 	<br /><br />投资活动现金流量净额（亿元） 	0.84 	4.26 	16.47 	/ 	<br /><br />筹资活动现金流量净额（亿元） 	-25.88 	3.73 	37.66 	/ 	<br /><br />财务指标 	<br /><br />销售债权周转次数（次） 	-- 	-- 	0.04 	/ 	<br /><br />存货周转次数（次） 	-- 	-- 	-- 	/ 	<br /><br />总资产周转次数（次） 	-- 	-- 	0.00 	/ 	<br /><br />现金收入比（%） 	-- 	-- 	0.00 	/ 	<br /><br />营业利润率（%） 	-- 	-- 	-877.07 	/ 	<br /><br />总资本收益率（%） 	2.07 	0.03 	-0.35 	/ 	<br /><br />净资产收益率（%） 	-0.17 	-3.95 	-12.47 	/ 	<br /><br />长期债务资本化比率（%） 	18.76 	23.15 	78.22 	/ 	<br /><br />全部债务资本化比率（%） 	20.42 	31.82 	78.66 	/ 	<br /><br />资产负债率（%） 	48.83 	60.28 	85.50 	/ 	<br /><br />流动比率（%） 	211.37 	86.75 	157.46 	/ 	<br /><br />速动比率（%） 	211.37 	86.75 	157.46 	/ 	<br /><br />经营现金流动负债比（%） 	55.50 	-19.68 	-144.71 	/ 	<br /><br />现金短期债务比（倍） 	0.34 	0.08 	3.43 	/ 	<br /><br />EBITDA利息倍数（倍） 	-- 	-- 	-- 	/ 	<br /><br />全部债务/EBITDA（倍） 	-- 	-- 	-- 	/ 	<br /><br />注：1.  公司本部2026年一季度财务数据未披露，用“/”表示，“--”表示数据为0或数据无意义，“0.00”表示数据较小，未显示；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. 公司2023年财务数据采用追溯调整后数据，2023年末及2024年末，公司本部固定资产合计分别为36.03万元和28.31万元，其他收益分别为16.75万元和14.33万元，2025年公司本部营业总收入为28.30万元。<br /><br />资料来源：联合资信根据公司财务报告整理<br /><br />附件3   主要财务指标的计算公式<br /><br />指标名称 	计算公式 	<br /><br />增长指标 	<br /><br />资产总额年复合增长率 	（1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100% （2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100% 	<br /><br />净资产年复合增长率 	<br /><br />营业总收入年复合增长率 	<br /><br />利润总额年复合增长率 	<br /><br />经营效率指标 	<br /><br />销售债权周转次数 	营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资） 	<br /><br />存货周转次数 	营业成本/平均存货净额 	<br /><br />总资产周转次数 	营业总收入/平均资产总额 	<br /><br />现金收入比 	销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100% 	<br /><br />盈利指标 	<br /><br />总资本收益率 	（净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100% 	<br /><br />净资产收益率 	净利润/所有者权益×100% 	<br /><br />营业利润率 	（营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100% 	<br /><br />债务结构指标 	<br /><br />资产负债率 	负债总额/资产总计×100% 	<br /><br />全部债务资本化比率 	全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100% 	<br /><br />长期债务资本化比率 	长期债务/（长期债务+所有者权益）×100% 	<br /><br />担保比率 	担保余额/所有者权益×100% 	<br /><br />长期偿债能力指标 	<br /><br />EBITDA利息倍数 	EBITDA/利息支出 	<br /><br />全部债务/ EBITDA 	全部债务/ EBITDA 	<br /><br />短期偿债能力指标 	<br /><br />流动比率 	流动资产合计/流动负债合计×100% 	<br /><br />速动比率 	（流动资产合计-存货）/流动负债合计×100% 	<br /><br />经营现金流动负债比 	经营活动现金流量净额/流动负债合计×100% 	<br /><br />现金短期债务比 	现金类资产/短期债务 	<br /><br />注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据<br /><br />短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务<br /><br />长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务<br /><br />全部债务=短期债务+长期债务<br /><br />EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销<br /><br />利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出<br /><br />附件4-1   主体长期信用等级设置及含义<br /><br />联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。<br /><br />各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。<br /><br />具体等级设置和含义如下表。<br /><br />信用等级 	含义 	<br /><br />AAA 	偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低 	<br /><br />AA 	偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低 	<br /><br />A 	偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低 	<br /><br />BBB 	偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般 	<br /><br />BB 	偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高 	<br /><br />B 	偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高 	<br /><br />CCC 	偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高 	<br /><br />CC 	在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 	<br /><br />C 	不能偿还债务 	<br /><br />附件4-2   评级展望设置及含义<br /><br />评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。<br /><br />评级展望 	含义 	<br /><br />正面 	存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大 	<br /><br />稳定 	信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大 	<br /><br />负面 	存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大 	<br /><br />发展中 	特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持 	<br /><br />附件4-3   列入评级观察设置及含义<br /><br />列入评级观察是对于已对受评主体给出了评级结果，由于突发事件，且对突发事件暂时没有结论时，采取的一种评级行动。评级观察分为“列入正面观察名单”“列入负面观察名单”和“列入评级观察名单”。<br /><br />评级观察分类 	含义 	<br /><br />列入正面观察名单 	未来3~6个月内信用评级有可能上调 	<br /><br />列入负面观察名单 	未来3~6个月内信用评级有可能下调 	<br /><br />列入评级观察名单 	重大事件或者其他变动因素对受评对象信用水平的影响不明朗，未来3~6个月内信用评级的调整方向尚无法判断 	<br /><br />跟踪评级安排<br /><br />根据相关监管法规和联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）有关业务规范，联合资信将在珠海珠免集团股份有限公司（以下简称“贵公司”）信用评级有效期内持续进行跟踪评级。<br /><br />贵公司应按联合资信跟踪评级资料清单的要求及时提供相关资料。联合资信将按照有关监管政策要求和委托评级合同约定在贵公司信用评级有效期内完成跟踪评级工作。<br /><br />贵公司如发生重大变化，或发生可能对信用评级产生较大影响的重大事项，应及时通知联合资信并提供有关资料。<br /><br />联合资信将密切关注贵公司的经营管理状况及外部经营环境等相关信息，如发现有重大变化，或出现可能对信用评级产生较大影响的事项时，联合资信将进行必要的调查，及时进行分析，据实确认或调整信用评级结果，出具跟踪评级报告，并按监管政策要求和委托评级合同约定报送及披露跟踪评级报告和结果。<br /><br />如贵公司不能及时提供跟踪评级资料，或者出现监管政策规定、委托评级合同约定的其他情形，联合资信可以终止或撤销评级。